導讀：如果我們仔細分析金融和宏觀經濟渠道的凈政策效應，很難得出中長期內貨幣政策會使得財富和收入的再分配更為不公平的結論

作者｜馬里奧?德拉吉「歐洲央行行長，本文系作者2016年10月25日在德國經濟研究所的演講稿，中國金融出版社方曉譯」

文章｜《中國金融》2016年第24期

當今貨幣政策所面臨的最突出特點就是名義和實際收益率普遍偏低。在七國集團中，有三個國家的五年期國債呈現(xiàn)負收益率——德國、法國和日本，占到了世界GDP的14％。而如果把債券收益率不足1%的國家也計算在內，該比例將上升到22％。

我想討論一下為什么利率會這么低，以及低利率究竟會有怎樣的影響，相關論述主要著眼于貨幣政策的分配效應。

貨幣政策的調整源于不斷下降的“自然利率”

第一個因素是整個發(fā)達世界的生產率增長的長期放緩，以及對未來增長潛力的悲觀預期，這降低了資本的預期回報率。第二個因素是全球儲蓄和投資的失衡，這導致實際收益率的下降幅度甚至超過了經濟增長預期的下跌。在儲蓄方面，人口老齡化等原因所導致的“全球儲蓄過剩”抬高了安全資產的價格，而同期這些資產的供應則恰恰有所萎縮，這進一步壓低了實際收益率。第三個因素是金融危機導致的公共和私人部門的債務高企，導致了儲蓄水平的進一步提高（由于所有經濟部門的去杠桿化），并壓抑了投資和消費。

其結果是，“自然利率”，即在一個能夠實現(xiàn)潛在增長且能維持物價穩(wěn)定的水平上使得儲蓄和投資達到平衡的實際利率——隨著時間推移而不斷下降，變得非常低甚至為負。而不論這種下降的背后是什么原因，央行都不得不認識到這一點，并相應地同步削減其政策利率。

標準的貨幣政策工作方式就是引導短期利率，使其與自然利率“如影隨形”，從而保持經濟平衡和價格穩(wěn)定。當通脹水平低于通脹目標時，存在負產出缺口，貨幣政策應當使實際利率低于自然利率，從而提供足夠的需求支持。而當通脹水平在我們的通脹目標上方時，產出缺口為正，則當局需反向為之。

如果央行不如此行事，也就是說，如果他們不隨著自然利率的下降而降低短期利率，那么，相對于經濟體的實際回報率，市場利率則顯過高，投資會變得毫無吸引力。經濟體則將進一步遠離充分產出水平，價格也將出現(xiàn)不穩(wěn)定。相比之下，將市場利率維持在實際回報率之下，能鼓勵投資和消費，進而使經濟回到潛在產出水平。

當然，央行也不可能毫無限制地使政策利率追隨自然失業(yè)率而下降——現(xiàn)金的存在使得利率設定存在下限。但即使貨幣政策走到這一點上，央行仍然可以通過同樣的機制刺激經濟。這是因為，我們仍然能夠對市場利率和資產價格的各方面施加影響，進而影響實際投資和消費決策。通過發(fā)布前瞻性指引，我們可以使無風險曲線更為平緩。通過資產收購，我們可以壓縮多余的風險溢價——可以通過直接干預市場，也可通過間接的對投資組合的再調整。通過向銀行提供長期貸款，我們可以降低銀行對企業(yè)和家庭的貸款利率。

正因為如此，歐洲央行自2014年6月以來采取了一系列新的非常規(guī)措施，在政策利率接近零的極端情況下繼續(xù)提振經濟。這些非常規(guī)措施遵循的是與傳統(tǒng)的手段完全相同的邏輯：使市場融資條件相比于自然利率下更具擴張性，從而使經濟重新平衡，使通脹回到既定目標范圍。

貨幣政策的分配效應

現(xiàn)在的問題，簡而言之，就是在穩(wěn)定和公平之間是否必須作出取舍。為了回答這個問題，我們必須澄清在不同時間框架下貨幣政策的金融效應和宏觀經濟效應的區(qū)別。

中期來看，毫無疑問，貨幣政策通過宏觀經濟渠道實現(xiàn)了積極的分配效應。最重要的一點是，它減少失業(yè)，這對于貧困家庭最有益處。美國和英國的研究表明，旨在刺激經濟的貨幣政策行動減少了經濟周期內的收入不平等。經濟體更快地恢復到充分就業(yè)也能降低未來的收入不平等——這是顯而易見的，因為如果失業(yè)持續(xù)時間太長，則可能會出現(xiàn)“勞動力市場傷痕效應”，導致永久的收入損失。同時，在中期時間框架下維護價格穩(wěn)定也能減少人們面對意外價格變化時的偶然性再分配行為，從而有利于實現(xiàn)代際平等。事實上，歐元區(qū)的數據顯示，低于人們預期的通貨膨脹水平導致名義財富從年輕一代人再分配到年長居民，因為年輕人是凈債務人，而老人是凈債權人。

有效的貨幣政策也使儲蓄者和借款人同時獲益，因為它增加了各類金融和實物資產（包括存款）的回報。當然，有些儲蓄者可能會因為短暫的低利率受到不利影響，特別是如果他們主要依靠利息收入，且不能通過信貸來平滑消費。但無論儲蓄者持有何種金融資產，歸根結底，他們的回報總是取決于經濟的增長速度。

然而，在短期內，貨幣政策可能會通過金融渠道產生不良的分配效應。貨幣政策能直接影響資產價格和利率，從而導致不同經濟體之間、不同部門之間、各家庭之間的財富和收入的重新分配。所有貨幣政策都不免如是，事實上，這也是貨幣政策傳導的主要渠道之一。

對金融影響的進一步分析

貨幣政策能帶來兩種類型的金融影響：對收入的影響以及對財富的影響。首先，當央行降息或購買資產時，根據其各自的金融頭寸狀況，各個經濟體以及這些經濟體中不同部門和家庭之間的金融收入必然會重新分配。

貨幣政策對金融收入最直接影響的部分是凈利息收入。通過查看危機期間各國和各部門資產和負債存量的回報的變化，可以估算這類影響。我們發(fā)現(xiàn)的是，在一些大國（如西班牙和德國），低利率對整個經濟體的影響是正面的，也就是說，這些國家的利息收入多于利息支出。就歐元區(qū)整體而言，相比世界其他地方，其利息收入也多于利息支出。

一國內部的金融收入的再分配（也就是經濟部門之間的再分配）似乎比國家之間的再分配更為重要。以德國為例，我們可以看到，政府和非金融企業(yè)獲得了較大的意外收益。人們通常覺得家庭（住戶）部門由于其龐大的凈儲蓄頭寸理應是最大的受害者，但實際上，其利息收入只有輕微的損失，這主要因為家庭面對的借款利率也出現(xiàn)大幅下跌，且跌幅超過貸出利率。如果從2014年中期央行放松銀根那時開始計算的話，家庭部門實際上還略有收益。德國的金融業(yè)受到的影響最大。但是這更多的是由于2008年的利率下降所致，而非我們2014年中期以來措施的影響。

部門的總量數據掩蓋了家庭之間的重大差異。這難以簡單地予以衡量，但我們可以從“歐元系統(tǒng)家庭財務和消費調查”的一些結論來進行分析。2010～2014年，歐元區(qū)的兩年期基準債券收益率下跌了130個基點，十年期債券的收益率下降了110個基點。

我們看到的是，對于整個歐元區(qū)來說，凈金融收入在家庭部門總收入中的比例出現(xiàn)小幅下跌，這與我們上面對整體的分析結論一致。但是，各個收入群體之間的凈財富分布出現(xiàn)了有利的變化。凈財富水平最低的家庭的狀況基本沒有變化，因為他們的債務償還比金融收入高。而最富裕的家庭遭受的損失最大，因為他們的金融收入要遠高于其債務。德國的情況也基本吻合。

金融分配效應還需要考慮到第二類影響——財富效應，它體現(xiàn)的是貨幣政策對金融資產價值的影響，同樣，“家庭財務及消費調查”的數據也幫助我們獲得了一些結論。

我們看到的是，持有金融資產（股票和債券）的歐元區(qū)家庭明顯地集中在凈財富分布的頂端。因此，只有一小部分人群從債券和股票市場的資本利得中獲得了好處，全體人口的四分之三未能獲得任何好處。相比之下，房產權更均勻地分布在各個財富組別。因此，中位數家庭從房價上漲中獲得了更多收益。

其結果是，在股票價格上漲時，貧富差距趨于增加，而在住房價格上漲時，貧富差距卻趨于下降——當然，不同國家的情況有所差別。住房擁有率較高的國家，貧富差距下降更快一些，而在住房擁有率偏低的國家，這種效應要弱一些。

我們當前最感興趣的時段是2014年以來的這段時期，歐元區(qū)獲得了凈收益：對于所有的凈財富群組，他們的財富增加占其平均收入的份額都在提高。這是因為在此期間，歐元區(qū)內房價持續(xù)上漲，同時，債券價格平均而言出現(xiàn)了溫和上漲，而股票價格總體出現(xiàn)下降。不過，較高凈財富的家庭相對而言受益更多。

所以，總體來說，雖然有跡象表明富裕的家庭從資產價格上漲中受益更多，但是，這種好處是全社會普遍享有的，這意味著政策的再分配效應不太可能很大。

而且要記住，貨幣政策對資產價格的提振在很大程度上其實是修正金融危機期間資產價格的暴跌。從這個意義上說，貨幣政策并沒有在扭曲財富的分配，而只是在促進其恢復原狀。

納入對宏觀經濟影響的分析

在任何情況下，對貨幣政策分配效應的綜合評估都不能僅僅關注其短期的金融影響，還應納入對更為緩慢變動的宏觀經濟影響的考慮。

雖然低利率和高資產價格加劇了短期的不平等情況，它們在中期內也有一些積極的再分配效果。它們使總需求更為強勁，讓失業(yè)率更快下降，促進了中期價格的穩(wěn)定，所有這些最終都能降低上述的不平等。

收入的增加會提高公司的盈利能力，進而支持較高的投資水平。家庭的收入再分配趨勢總體而言也是促進經濟增長的，這是因為流動性約束較大的家庭比富裕家庭有更高的邊際消費傾向。我們政策的財富效應對所有凈財富群體構成影響，也將提振經濟增長，進而使家庭能夠將資產價格的上漲轉化為消費。

貨幣政策還能通過其他渠道產生刺激經濟增長的作用：匯率渠道和跨期替代。特別是，低利率能鼓勵家庭增加耐用品消費，促進企業(yè)投資。

以目前歐元區(qū)來看，顯而易見的情況是，由于我們在2014年6月出臺的一系列信貸寬松政策，經濟的恢復更具廣泛性，且這種恢復更多由內需驅動。這顯然與2009～2011年的經濟恢復大不一樣（后者在很大程度上依賴于凈出口）。隨著經濟形勢的穩(wěn)固，失業(yè)率也在顯著下行。

可以看到，自2014年6月以來，我們的措施已經使得各類銀行貸款利率同步趨于下行，而信貸量則呈現(xiàn)上升趨勢，并且，脆弱國家的借貸成本也逐漸向德國等強國靠攏。中小企業(yè)的貸款條款也迅速向大借款人的成本水平靠攏。

當經濟低迷時，由于擔心違約概率增加，銀行傾向于提升貸款利率。這遏制了信貸需求，惡化了宏觀經濟形勢，使貸款拖欠問題更為嚴重。如此，提高貸款利率的行為又進一步實現(xiàn)了自我印證。但從2014年夏天開始，我們的政策措施開始向銀行施加壓力，促使其收窄存貸款息差。銀行信貸條件開始變得能夠接受，進而催生更高的信貸需求。這些都使得宏觀經濟狀況改善，從而使貸款違約率下降。如此，銀行貸款利率可以繼續(xù)下調，惡性循環(huán)轉變成了良性循環(huán)。

所以說，我們的信貸寬松政策扭轉了在融資渠道方面的惡性分配效應，這種效應通過對利率最為敏感的經濟要素——耐用消費品和投資品的影響，帶來了總需求的提升。

相對于世界其他地方，我們的貨幣政策有效地隔絕了世界貿易急速放緩對歐元區(qū)的不利影響。事實上，之前歐元匯率貶值的滯后效應使得2015～2016年歐元區(qū)的凈出口得到了較好的緩沖保護，確保歐元區(qū)出口商的市場份額未受太大沖擊。歐元區(qū)的貨幣政策路徑和其他主要經濟體之間的差異發(fā)揮了一部分作用。

因此，我們完全有理由相信，我們最近的措施為經濟提供了增長動力，貨幣政策正在按照預想的方式產生作用：提高消費和投資，創(chuàng)造就業(yè)機會，這無論如何都是能促進社會發(fā)展的。

提高自然利率，重返常態(tài)

所以，如果我們仔細分析金融和宏觀經濟渠道的凈政策效應，我覺得很難得出中長期內貨幣政策會使得財富和收入的再分配更為不公平的結論。不同國家之間的再分配是這樣，一國內部的再分配也是如此。事實上，根據歐洲央行的模擬，如果沒有2014年年中以來的一系列措施，歐元區(qū)2015～2018年的GDP將比現(xiàn)在累計低至少1.5％，通貨膨脹的態(tài)勢也將更為不利。

然而，這并不是說，極低的利率是沒有成本的。我們都知道，這一情況可能會導致其他經濟扭曲。我們肯定不愿意在過長的時間里將利率維持在如此低的水平，因為負面的副作用可能會隨時間而累積。

一個很好的例子是金融部門。正如我之前所說，其凈利息收入有所下降。這在當下也許并不是一個嚴重的問題，因為，至少對銀行來說，較低的凈息差已經部分地被更高的資產估值和更強勁的經濟復蘇所抵消，后兩者又進一步創(chuàng)造了對銀行信貸的新需求，降低貸款違約率。但是，如果極低利率長期持續(xù)下去，這些抵消因素，如資本收益，將會逐漸縮小，而同時不利因素將繼續(xù)存在（比如零售存款利率的下行剛性）。

因此，我們應該設法創(chuàng)造條件，使利率回歸到更高的水平。為此，需要出臺兩類政策行動。

第一種是盡快將產出提升到潛在水平，使通脹水平可持續(xù)地回歸到目標區(qū)域，使政策利率回升到自然利率。這是最好的設想，也是貨幣政策正常化的唯一途徑。也正因為此，在未來一段時間里，我們還將繼續(xù)保持足夠寬松的貨幣政策，以使通脹水平在中期內逐漸趨向于低于但接近于2％的目標。很顯然，在貨幣政策之外，如果輔之以更多的旨在促進宏觀經濟穩(wěn)定的政策行動，那么這個產出缺口的彌合就會更快一些。

不過，回歸潛在產出水平并不會自動解決我們最初提出的問題——自然利率本身的低下。正是這一問題推動利率下降接近于零。因此，我們還需要另一類政策行動來提高自然利率，即旨在解決儲蓄相對投資的過剩這一根源問題的政策，這就涉及了財政和結構政策。公共政策可以部分地緩和高儲蓄問題，但是在歐元區(qū)這樣一個老齡化社會，其消除過剩儲蓄的作用也是有限的。因此，更重要的是著眼于提高投資需求。其中的關鍵在于結構性改革，以扭轉生產力下滑的趨勢。各國政府應當制定有利于投資的稅收和監(jiān)管政策，同時，要通過加強旨在提高生產力的投資活動，結束歐元區(qū)危機以來的公共資本存量停滯不增的局面。

總之，通過確保產出缺口得以更快閉合，保障經濟體的增長潛力，當前的貨幣政策實際上維護了儲蓄者的終極利益，因為儲蓄者的收入最終來源于經濟增長。但是，為了實現(xiàn)實際收益的進一步提升，我們仍然需要其他政策來提高投資水平和生產力，從而對貨幣政策起到支持作用。

（責任編輯　許小萍）