【編者按】2016年10月21日，1997年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特?默頓（Robert C Merton）教授應中國證券投資基金業協會的邀請，在京為協會會員舉行專家講壇。會前，協會邀請默頓教授與華夏、華商、易方達、建信、工銀瑞信和重陽等6家基金機構的高管進行交流。默頓教授談到資管行業要生存、要發展，最重要的是建立信任。現將默頓教授發言觀點整理如下，以供行業參考。

【正文】

一、信任是資管行業安身立命的戰略性資產

資產管理業務非常復雜，本質上都有一定程度是基于投資管理人的主觀判斷。因為我們無法讓投資者徹底了解基金這些投資工具是如何生產出來的，投資運作到底是一個怎樣的過程。投資者也無法了解基金從業人員在提供投資管理服務時付出了哪些努力和代價，更無法很好地評判我們的工作質量。舉例而言，我的膝蓋需要動手術，要選擇一個主治醫生；一位醫生希望通過透明化手術過程以贏得我的選擇。他向我一步步解釋膝蓋手術醫學方面的研究進展、學科背景、手術過程，以及術后可能出現的狀況。但實際上，這些東西對我這樣的一般患者而言，仍然很難理解。最后，患者的選擇往往還是基于他對醫生或醫院的信任。資產管理服務和醫療服務類似，無法做到完全透明。因此，投資者往往依靠信任來選擇管理人。

2008年金融危機后，我們觀察到的一個大趨勢是人們對相對比較不透明的主動投資方式喪失了信心，轉而選擇信息更加透明的指數或被動投資方式。但我認為，透明不是信任，透明至多是信任的替代物。近年來，金融技術（Fintech）日新月異，成為炙手可熱的概念。但我不認為技術的進步會自然而然地建立信任，資管機構必須創立可以與投資者建立信任的資產管理方式。這才是核心。

信任一旦建立，就會形成戰略上的競爭優勢。資管機構就不再需要通過價格戰獲取客戶，投資者也更愿意接受管理人的新想法、新產品和新服務。在上述膝蓋手術例子中，如果我已經有非常信任、合作多年的醫生和醫院可以為我動手術，這時另一位持有相關證書的醫生和醫院，向我開出更低的價格，我會拋棄信任和熟悉的醫生和醫院，而轉向雖有證書、我卻不了解的新醫生和醫院嗎？盡管后者的價格更低，但我不會拿生命來冒險。資產管理行業也是一樣。一旦雙方建立起了這種信任，資管機構的業務可得到不斷拓展，投資者獲得更好的服務，這是一個雙贏的局面。

二、信任等于可信性加能力

信任的定義包括兩個部分。第一是可信性，值得信賴。第二是能力，勝任的能力。兩者缺一不可。仍然以我的膝蓋手術為例，我會用我自己的生命去信任我的兒子，相信他會永遠為了我的利益而做出正確的決定，他是值得我信賴的。但我不會讓他為我做膝蓋手術，因為他沒有這個能力。所以投資者信任一個資管機構，一方面是雙方有高度一致的利益和動機，另一方面是投資者信賴資管機構提供服務的能力。

資管行業的信任不僅是指投資者與資管機構、與監管機構的相互信任，也包括資管機構與監管機構之間的相互信任。三角形是最穩定的形狀。我把投資者、資管機構和監管機構比作三角形的三個點。這三者之間建立良好信任無比重要，有益于市場更有效運行、減少成本和推動創新。資本市場的運行和風險轉移都非常快，監管機構必須堅持謹慎和求真務實的原則，不斷加強自身能力，建立好的法規和機制，保證市場公平和誠信，保證法規和行為準則得到有效執行，從而平衡收益和風險、平衡風險的轉移，保持市場的長期穩定和一而貫之的活力。

三、建立信任的核心是保持與客戶的利益一致

我所擔任常駐科學家的Dimensional Fund Advisor公司（以下簡稱DFA）一直堅持踐行我們對信任的認知。目前公司資產管理規模約4500億美元，其中約40%的資產來自于機構，60%來自于散戶。公司只通過獨立第三方理財顧問（Independent Financial Advisors）向散戶銷售旗下基金，但不支付給理財顧問任何銷售費用、不提供收益分成，卻贏得了相當高的客戶忠誠度。許多理財顧問代理的60%-80%客戶資產都長期投資于DFA的產品，而在美國，理財顧問投資于單一資產管理公司的平均水平不到10%。做到這一點，公司堅持了以下幾個原則。

首先是建立和堅持長期的投資理念。

DFA是金融學術研究背景深厚的資產管理機構，有著鮮明的投資理念和投資方法。公司投資方法的起點是市場價格，認為市場價格反映了基本面價值和市場參與者的綜合預期，積極主動選股很難獲得高于市場的收益，長期持續獲得更不可能；“投機性”股票投資是負和游戲（Negative-Sum Game）。然而，通過使用市場價格中包含的信息，結合基本面數據，通過分散化的投資組合與低成本的執行方法，系統性地投資于有更高預期回報的證券，可以長期戰勝市場。DFA堅持市場效率原則，堅持長期的觀點，看重低成本和一體化、系統化的投資方法，為客戶創造長期價值，而非只是著眼于公司績效。事實證明，DFA旗下的投資策略業績在某一時刻或短期也許并不突出，但是長期業績在同類策略中處于領先，而且是為數不多的在金融危機中受影響較小的公司。公司成立35年來，每季度均保持著資產凈流入，即使在2008年全球金融危機中仍然保持凈流入，非常難得。這一理念看起來簡單，但實際上很少有公司能夠效仿。這需要信仰與定力。

第二是嚴格篩選理財顧問。

DFA在與理財顧問確立合作關系之前，要經過長期的前端溝通。公司首先要舉辦小型說明會，解釋公司的基本投資理念和投資方法。繼而，公司要對理財顧問進行考察，了解顧問的投資理念、與DFA投資理念是否相符以及如何與客戶溝通。最終，DFA和那些與自身理念、信仰一致的理財顧問建立長久的信任和合作關系。在銷售過程中，理財顧問相信DFA的理念有益于客戶，也有益于顧問自己，形成了三方一致的利益關系。他們會按照DFA的方式理解市場、選擇客戶、配置客戶資產。例如，理財顧問在銷售時，會直接向客戶提供DFA過去35年以來的投資業績，不夸大過程中的得，也不回避過程中的失，并且會對其中客戶質疑的地方給予明確的解釋。因此，客戶投資于DFA的策略時，非常清楚自己將得到什么，有合理的預期，即便金融危機出現，客戶也不會恐慌或憤怒。對于只以業績為銷售賣點的理財顧問，DFA會將其從合作名單中除去。

第三是做理財顧問最可靠的顧問。

對于投資者而言，投資體驗和投資收益同樣重要。資產管理行業都害怕失去客戶，因為代價太高了。但實際上，客戶放棄現在的投資經理也是一件非常痛苦、具有成本的事情。然而，僅以投資業績為賣點的銷售方式，其實是在教客戶離開自己。因為沒有人能一直保持第一，如果依靠今年業績表現第一名贏得了一個客戶，那么明年他可能就會離開，轉向新的第一名。不斷幫助客戶提高理財意識，改善理財行為，為客戶創造良好的投資體驗，讓客戶對投資有更多的控制感，有助于幫助客戶在短期收益低迷甚至虧錢時仍然保持信心，讓散戶能夠像機構投資者一樣去投資。投資的失敗往往是因失去信心而半途而廢。因此，DFA為每一位理財顧問提供長期的指導，幫助理財顧問評估模型、制定規劃，安排月度或者季度會議討論投資和管理問題，舉辦DFA學術型報告會，介紹DFA的新研究、新產品和新策略。所有的這些方法都是為了幫助理財顧問和客戶堅持相信和采納DFA的投資理念，獲得應有的投資回報。在所有合作中，DFA不向理財顧問支付任何報酬，甚至這些理財顧問自付路費、住宿費來參加DFA的會議。然而，正是彼此的信任和一致的利益關系，使得DFA、理財顧問和終端投資者之間形成了正向循環，達到三方共贏的結果。

四、對我國資管行業的啟示

DFA的成功離不開完善的理財顧問體系。根據我國資管行業的現實情況，我們認為發展理財顧問團隊有助于改善目前市場散戶化的現狀，推動我國市場和資管行業健康發展，逐步走向成熟。

一是有利于建立資產管理機構和投資者之間的充分信任，維持現有業務的穩定性，幫助資管機構和投資者雙方都樹立長期投資觀念，回歸資管本質。讓投資者有信心、有意愿嘗試新產品和新服務，為資管業務的長期發展提供空間。

二是有利于落實投資者適當性原則和各項要求，幫助各類投資者厘清自己的需要，配置最適合的投資工具和資源，最終可以享有最適合自己的全方位財富管理解決方案。

三是有利于向資管機構傳遞投資者需求，推動資管機構開發更加多元化可供配置的投資工具，改善市場供給，提高市場效率。

（中國證券投資基金業協會投教與國際部撰寫）

原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/391258.shtml