【綜述】投資者適當性制度起源于美國，有80多年的發展歷程，經歷了一個由最初的自律規范，發展到納入監管體系并由司法加以確認，最終形成自律、監管、仲裁和司法多層級聯動的專業監管體系的過程。在美國，投資者適當性原則體現在各類法規和自律規則中，與“事前”保護的信息披露制度、“事后”救濟的反欺詐條款并列，成為“事中”保護環節的核心措施。在歐洲，投資者適當性已作為歐盟主要監管措施，要求在歐盟層面共同、一致適用。目前，我國已經在多個金融產品市場初步建立了投資者適當性規則體系，但相關規定層級偏低且較為分散，沒有形成統一的、具有普遍約束力的制度體系。對歐美投資者適當性制度的研究對我們發展有關制度具有重要的借鑒意義。本文的最后，作者結合我國當前基金行業現狀，從投資者適當性的法律地位、適用邊界、主體范圍以及救濟方式等方面提出了自己的思考。

一、投資者適當性的內涵及發展歷程

（一）投資者適當性的定義

投資者適當性是指：金融機構所提供的產品和服務與投資者的財務狀況、投資目標、風險承受能力、投資需求及知識和經驗等的匹配程度^[1]。投資者適當性的目標，簡而言之，就是讓金融機構了解你的客戶，以便將適當的產品賣給適當的投資者。另外，國際證監會組織（IOSCO)對于復雜金融產品的投資者適當性還有更為詳細的定義。根據其于2013年1月發布的《復雜金融產品分銷的適當性要求（最終報告)》，“適當性”指中介機構在銷售金融產品的過程中應當遵守的標準和規定，并據此評估所出售的產品是否符合客戶的財務狀況和需求。銷售行為包括向客戶提供投資建議、管理個人投資組合和推薦公開發行的證券，評估項目既包括客戶的投資知識、投資經驗、投資目標、風險承受力（包括資本損失的風險)、投資期限等，也包括客戶定期追加投資、提供額外抵押，以及理解復雜金融產品的能力。

（二）投資者適當性的發展歷程

投資者適當性規則在美國經歷了從最初的、僅僅作為道德性約束的自律規范發展到行政規章，最終形成自律、監管機構協作，司法、仲裁雙重救濟模式的發展過程。

第一，自律組織以公平交易條款為基礎確立了最初的適當性原則。美國的投資者適當性規則最早以自律監管組織道德指引的形式存在^[2]。1938年，美國國會通過了邁羅尼法案（the Maloney Act）,要求成立一個場外交易的證券交易商協會以彌補交易商自我管理的缺失。基于該法案，美國證券基金商成立了美國證券交易商協會（NASD），NASD以公平交易條款（the Rules of Fair Practice）為基礎確立了最初的適當性規則——適當性準則（Suitability Doctrine）^[3]。根據該規則要求，經紀商只能向投資者推薦或者銷售適合后者需求的金融產品，為此，經紀商應當搜集和掌握目標客戶的信息以了解客戶。這一規則創立的初衷在于保護經紀商免受惡意投資者的糾纏，從道德層面對惡意投資者進行勸誡。但從客觀效果來看，其對投資者也起到了保護作用^[4]。

第二，美國證監會將投資者適當性制度納入監管框架。

雖然投資者適當性制度在美國被早早地確立起來，但是一開始因未受到重視而被監管部門束之高閣。1963年SEC在回顧聯邦證券市場監管經驗與教訓的研究中重提投資者適當性規則，認為該規則有助于實現證券市場高標準的道德行為，因此建議將NASD的適當性制度條款擴展適用于所有的證券經紀商^[5]。1964年美國《證券法》修改之后，SEC取得了對所有經紀商的監管權，由其頒布實施的15 b10系列規則確立了適用于經紀商的“SECO”(SEC-registered Only)監管框架。在隨后的發展過程中，美國的證券監管實踐和司法判例都確認了券商應當對投資者負有適當性的義務。

第三，投資者適當性救濟方式從訴訟發展到仲裁和訴訟的雙結構模式。美國司法部門對違反投資者適當性規則的救濟方式的認定，經歷了一個由單純的訴訟方式發展到仲裁+訴訟的雙結構模式的過程。在1978年的Clark v. John Lamina Investors案中,美國第二巡回法庭認定證券經紀商向特定投資者的不適當推介行為違反了美國《1934年證券交易法》中反欺詐條款 Rule 10b-5的規定^[6]。但是到了1987年，美國最高法院審理的Shearson/American Express, Inc. v. McMahon案中，認為“所有的證券經營機構（包含其員工）與其客戶之間就投資者適當性問題的爭議，都應當通過NASD的專業委員會以仲裁的方式解決^[7]”。仲裁方式具有方便、快速以及靈活的優勢，但是并不意味著投資者不能向法院提起訴訟，自此，對投資者適當性的救助由單一的訴訟模式發展到訴訟和仲裁的雙結構模式。

二、投資者適當性的理論基礎和適用范圍

證券立法和證券監管機構要求證券經營機構對投者承擔適當性義務，是因為這些機構在業務實踐中通過各種途徑和方式使公眾相信其具備處理復雜證券交易的專業技能，投資公眾依賴了證券公司的“超人”技能來從事證券交易^[8]，從而產生了金融機構對投資者的信義義務（fiduciary duty）。對信義義務的履行不僅適用于普通的代理關系，也適用于非直接代理關系，特別是對于那些向公眾宣稱具有專業性的金融機構。為了說明這種規則的適用性，美國SEC通過三種理論來解釋投資者適當性的法理基礎和適用范圍：

第一，代理理論(agency theory)。代理理論認為，股票經紀人在執行投資者的股票買賣指令時，股票經紀人是投資者的代理人，對投資者負有注意和忠實義務。代理人對于委托人委托的事務，有義務及時向委托人報告相關重大情況。適當性義務完美地契合了代理人向委托人報告相關信息的義務。當證券公司作為經紀人從事業務時，經紀人基于投資者的指令在市場上賣出或者購買證券，在這種情況下，證券公司是投資者的代理人，對投資人就代理事宜負有注意義務和忠實義務，當然也包括為投資者提供適當證券交易的建議。

第二，“特殊情節”理論(“special circumstances”theory)。“特殊情節”理論來源于英美信托法。英美信托法對于信托義務的界定往往基于某種特殊的關系，法官基于具體案情可以確認信托義務的存在。美國SEC認為基于投資者與證券公司相比處于弱勢地位的情況，即便不是投資者的代理人，證券公司依然要承擔信托義務。其原因就在于證券公司在處理與投資者之間的關系時處于可以相信和信賴的地位，以便于為投資者提供證券投資推薦^[9]。

第三，“招牌”理論(“shingle”theory)。“招牌”理論由美國的證券法權威羅思教授提出[10]。該理論認為只要證券公司在證券交易中“掛出招牌”以示其為證券經紀商或者交易商、具備與證券相關的專業性，就應與公眾進行公平公正的交易。如經紀人在執行業務的過程中，沒有遵守NASD或者NYSE的適當性義務，SEC就認為其違反與投資者公平、公正交易的法定義務。

三、投資者適當性與其他投資者保護措施的關系

伴隨著美國法律界對于投資者適當性的認識逐漸加深，其已經與信息披露制度、反欺詐性法律條款并稱為美國聯邦證券法的“重要哲學問題”。

自《1933年證券法》頒布以來，美國逐漸確立了以法定信息披露制度為證券市場基本的監管手段和方式，以反欺詐條款為救濟措施的監管模式。法定信息披露制度作為證券市場投資者利益保護的基礎，為投資者進行證券投資提供了較為充分的條件，保證了投資者的知情權，減少了證券投資的盲目性，提升了證券市場投資者的投資理性。但實質上，法定信息披露制度僅是對投資者進行事前保護的有力武器，確保投資者在知情的基礎上做出符合其自身條件的投資決定，同時還取決于投資者的認知能力和認知水平，也即投資者須在充分了解其投資內容后(收益、風險、救濟等)，方可自己做出判斷是否進行投資、如何進行投資以及如何對自己進行保護等。因此，信息披露制度并不是防止證券欺詐和其他證券市場違規行為的最為直接的手段^[11]。1963年SEC的專項研究中已經認識到監管機構的信息披露要求和實踐在保護投資者利益方面已經不再全面有效^[12]。同樣的，反欺詐條款與法定信息披露制度的目的相同，都是為了保護投資者利益，但不同的是，反欺詐條款是通過事后救濟的方式來實現投資者權益保護的，往往成本巨大而收效較小。

投資者適當性加強了對投資者的“事中”保護。事實上，基于證券市場產品結構的日益復雜和風險的日益加大，投資者以其有限的認知能力和認知水平以及有限的精力，將很難再基于法定信息披露文件而做出自主的投資決定，在現實中投資者要么盲目地投資，要么基于其對券商專業性的推崇和信賴，接受為其提供服務的券商的建議，將投資決定的做出建立在券商的投資推薦之上。盲目投資有可能產生巨大的投資風險，依據券商的建議進行投資也可能會受到券商的欺詐。

綜上，投資者適當性通過要求券商在盡職盡責地調查投資者情況的基礎上為投資者提供其認為風險適當的產品：這樣一方面借助券商的專業性解決了投資者認知能力和水平有限的困境，另一方面也緩解了投資者通過尋求事后救濟的方式進行權利保護的難度，為投資者做出知情的投資決定提供了制度保障，彌補了法定信息披露制度和反欺詐條款在監管上的漏洞。

四、美國投資者適當性實施的現狀

（一）適當性規則審查以及生效過程

2007年7月美國金融業監管局（Financial Industry Regulatory Authority, FINRA）成立，并成為美國最大的非政府證券業投資自律監管機構。2010年11月，SEC審查通過了FINRA的投資者適當性規則的兩個規則：了解你的客戶規則（Rule 2090）和適當性義務規則（Rule 2111）,將其編入FINRA的規則手冊（FINRArulebook），于2011年10月7日生效。

2011年1月，FINRA曾發布監管通知（Regulatory Notice 11-02）對新的規則進行了解釋。隨后，大量的金融機構向FINRA反饋意見，希望FINRA能夠出臺相關配套指引（Guidance），幫助金融結構盡快適應新的規則。考慮到市場的實際情況，2011年5月，FINRA發布第25號監管通知（Regulatory Notice 11-25）,將新規則的生效期推遲至2012年7月9日，同時出臺了相應的投資者適當性規則指引。2012年5月，FINRA再次出發布了關于新條款適用的監管通知（Regulatory Notice 12-25），出臺了新的附加性指引著重對Rule2111條以及新增反饋意見進行了說明。

（二）了解你的客戶規則（Know Your Customer）

FINRA的了解客戶規則（FINRA Rule 2090）的前身是NYSE的Rule 405(1)，該規則要求投資公司在了解客戶“必要信息（Essential Facts）”的基礎上“合理勤勉（Reasonable Diligence）”地管理投資者的賬戶。必要信息包含以下四方面要求：第一，能有效地服務于投資者賬戶管理；第二，符合賬戶特定的要求；第三，精準的把握和行使服務職權；第四，符合法律、法規要求^[13]。投資機構了解客戶的義務在投資者與投資機構建立服務關系伊始便生效，并不以投資機構是否有具體的推介行為為生效要件。了解客戶規則并不是構成投資者適當性規則，而是作為適當性義務規則的基礎性（Foundational）規則存在，是適當性義務規則中，將“適合的產品出售給合適的投資者”的第一步^[14]。

（三）適當性義務規則(Suitability Obligations)

適當性義務規則源于NASD的Rule 2310條款，投資公司或者相關利益人應當通過合理的方式可以確信證券交易活動中的推介行為或者投資策略是適合投資者的，這要求投資公司或者相關利益人盡到“合理的勤勉”職責，通過獲取特定客戶的“必要信息”來確定特定投資者的投資類型^[15]。對于類型的確定，主要包括（但不限于）以下幾個方面內容：顧客年齡，已投資產品，財務狀況和需求，繳稅情況，投資標的，投資經驗，投資期間，流動性需求，風險承受能力以及其它涉及推介行為的信息^[16]。適當性義務規則將推介行為作為觸發條件，強調根據客戶的具體情況靈活掌握推介行為的適當性，主要分為以下三種義務：⑴合理基礎的適當性規則(Reasonable-basis Suitability)，即證券公司必須勤勉盡職以合理確信所做的推薦至少適合部分投資者。⑵特定客戶的適當性規則(Customer-specific Suitability)，即證券公司基于對投資者個別投資組合的了解，應當能夠合理地確信其所做的推薦適合某特定投資者。⑶交易頻率方面的適當性規則(Quantitative Suitability)，即投資者賬戶未因投資推薦而進行不必要的頻繁交易(Churned)。此外，新規則中規定經紀商可在滿足下述條件的情況下豁免對機構投資者的適當性義務，即經紀商有合理的理由確信機構投資者有能力獨立分析全局性或特定投資策略的投資風險，機構投資者事實上正在對經紀商提供的投資推薦進行獨立評估、判斷，以及機構投資者明確表示其正在對投資建議進行獨立判斷。

目前，美國的金融市場已經形成了比較完善的投資者適當性體系：通過“行業自律協會制訂適當性規則—SEC審查、通過—再由自律協會負責具體實施”的模式，既能有效的體現行業協會的專業性，又能充分發揮行政部門的監管職能，同時以聯邦法律作為保障，體現出了美國的投資者適當性制度專業、完善、多層級保護的特點。

五、歐盟的投資者適當性制度實施現狀

（一）歐盟適當性架構和主要內容

歐盟的投資者適當性主要體現在歐盟《金融工具市場指令》（MiFID）及其它相關實施指令當中^[17]。2012年歐洲證券市場管理局規定了關于適當性要求指導方針的最終報告^[18]，以確保該指令以及其它指令中的相關條款在歐盟層面能夠共同、統一、協調地適用。

歐盟推行投資者適當性的一個非常重要的內容是對投資者進行了分類，分為零售客戶（Retail Client）和專業客戶（Professional Client），其中專業客戶中還包含合格對手方（Eligible Counterparties）。在上述類別中，最重要的是對專業客戶的定義，因為零售客戶的范疇使用了“排除法”，即專業客戶之外的均為零售客戶。

基于分類，指引提出了不同類別的投資者適當性制度實施要求，不同類別的投資者在一定條件下還可以互相轉化。總體上，從零售客戶到專業客戶，投資公司履行的義務有所區別且依次減弱，客戶受到的保護程度也依次減弱。另外，在對客戶進行分類之外，MiFID還規定了兩類投資者評估制度：適當性評估(Assessment ofsuitability)和適合性評估(Assessment of appropriateness)。其中，適當性評估指投資公司依據從客戶信息，就投資意見和推薦產品是否適合客戶做出判斷，適用于接受投資建議、進行證券投資組合管理等情形；適合性評估則是根據客戶信息就某類交易行為和投資服務是否適合做出判斷，適用于投資者要求投資公司執行其投資指令的情況。

（二）專業客戶的定義及特點

專業客戶是指符合一定的標準，被認為擁有相關經驗、知識、專長，能以此進行自主投資決策，并能恰當評估所涉風險的客戶。專業客戶分為“被視為專業客戶的類型”和“根據請求可被視為專業客戶的類型”。

被視為專業客戶的類型被稱為“真正的專業客戶”。包括四類：一是經核準或受監管才能在金融市場上運營的實體。包括信用機構、投資公司、保險公司、集合投資計劃及其管理公司、養老金及其管理公司、商品及其衍生品交易商、或其他類似的機構投資者；二是滿足資產負債總額達2000萬歐元、凈營業額額達4000萬歐元或自有資金達200萬歐元三個條件中任意兩個條件的組織；三是國家和地方政府，管理政府債務的公共部門，中央銀行，國際或跨國性組織及其他類似國際組織；四是以投資金融工具為主要活動的其他機構投資者，包括專門從事資產證券化或其他融資交易的實體。投資公司在認定此類客戶時須在提供服務之前向其履行說明義務，告知客戶被視為專業客戶及相關信息。但是，雙方可以簽署協議就相關說明義務的內容進行約定，客戶也有權請求修改協議條款，尋求較高水平的保護。最為重要的是，當該類專業客戶認為自己不能自行正確適當地評估或管理相關風險時，可以請求獲得非專業客戶即零售客戶的待遇,并要求投資公司為其提供更高水平的保護。

根據請求可被視為專業客戶的類型又被稱為“可選擇的專業客戶”。是指除真正的專業客戶類型之外、符合一定標準并履行一定程序從而放棄業務行為規則提供的某些保護的客戶。成為此類客戶必須滿足一定的評估標準，履行必要的程序。首先，投資公司必須結合擬開展的交易或服務，對該類客戶的技能、經驗和知識進行充分評估。在評估過程中，至少要滿足以下標準中的任意兩項：客戶已在相關市場上開展過較大數量的交易，四個季度內平均交易頻率為每季度10次；客戶包括現金存款和金融工具在內的金融投資資產超過5O萬歐元；客戶在金融領域專業崗位工作滿1年或以上。

其次，客戶的認定必須依照一定程序：一是客戶必須向投資公司書面聲明，表明希望被視為專業客戶；二是投資公司必須向客戶提供清楚的書面警示，提請客戶注意其可能失去的各種保護和投資者補償；三是在接受客戶申請成為“可選擇專業客戶”時，公司必須采取合理措施確保申請客戶符合可選擇專業客戶認定標準。當然，成為可選擇的專業客戶不當然地被認為其具有與真正專業客戶相當的市場知識和經驗。投資公司必須制定適當的制度規范和程序來對客戶進行分類。專業客戶自行負責向投資公司通知可能影響其現行所處分類的任何變動。如果投資公司知道該客戶不再滿足可選擇專業客戶的標準和要求，也必須采取合適行動。

（三）專業客戶和零售客戶的相互轉化

專業客戶在認為自身不能夠依靠自身的力量有效地評估或者管理風險的時候，有權利也有責任申請取得零售客戶資格，獲得較高水平的保護。而專業客戶中“可選擇的專業客戶”也意味著只要滿足一定條件，零售客戶就可以被歸類為專業客戶。

如果零售客戶主張作為專業客戶的身份參與到投資活動中，即可以在投資公司開立賬戶并在指令規定的范圍內不借助投資公司專業顧問而管理自己的證券投資組合，放棄了MiFID所提供的法律保護。值得注意的是，這些放棄“零售客戶”地位的投資者并未被看作擁有與真正專業客戶相當的市場知識和投資經驗。只不過投資公司對此類投資者的投資知識、投資經驗進行了充分評估，并根據其推薦的投資交易或提供的服務性質能夠確認該投資者有能力作出投資判斷，理解投資風險。零售客戶之所以實施放棄行為，主要在于其變更身份后交易成本將有所降低。此外，提供服務的投資公司也因投資者的“放棄行為”而免除了諸如“適當性評估”等義務。

六、我國適用投資者適當性制度的思考

當前我國的投資者適當性制度分散于不同的金融業務規范，立法層級不高、內容存在差異、執行力度較差是當前我國投資者適當性制度存在的普遍問題。如：在創業板、融資融券、股指期貨、基金銷售等領域存在著大量涉及投資者適當性原則的部門規章、交易所業務規則和行業自律規則，有的規則將投資者適當性作為金融機構為滿足監管要求而開展的投資者管理制度，市場機構的執行力度和投資者認可度不高。借鑒歐美投資者適當性管理經驗，我們對投資者適當性制度的發展進行了初步研究，建議我國對于投資者適當性制度的戰略安排參考美國投資者適當性的發展歷程，確立其投資者保護的重要法律地位，盡快建立更高層級的統一的適當性規則，明確劃分投資者適當性履責范圍和主體，逐步形成司法、仲裁、監管和自律聯動的保護體系；投資者適當性的戰術安排建議主要參考歐盟的標準，對投資者進行更為合理的分類，給予投資者在不同分類的轉換權利，并按照簡單和復雜金融產品實施不同的投資者適當性要求。

（一）明確投資者適當性的法律地位以及與合格投資者的關系

美國投資者適當性要求與信息披露、反欺詐條款并列作為重要的投資者保護措施值得借鑒。對于投資者來說，“信息披露”是事前保護，“反欺詐條款”是事后保障，投資者適當性是事中監管和投資者保護的關鍵。厘清這一點還要區分投資者適當性與合格投資者之間的關系。有學者指出，我國資本市場“應采用合約設計和市場準入貫徹適當性規則的要求，全面構建投資者適當性制度框架”^[19]，還有學者認為，投資者適當性就是合格投資者制度^[20]。而現行的有關投資者適當性的諸多規則也確實大都以規定合格投資者制度為主，或圍繞合格投資者制度展開^[21]。也就是說，在我國的理論與實踐中都將投資者適當性制度與合格投資者制度相混同，將投資者適當性制度認定為是類似于“市場準入”的制度。事實上，二者監管目的和邏輯完全不同，前者重在對不同的投資者提供不同的法律保護，如歐盟《金融工具市場指令》中的投資者保護條款規定。后者則是從市場風險、投資者本身的角度，設定其需要滿足的條件和門檻。

（二）盡快建立更高層級的統一的適當性制度，明確投資者適當性適用邊界

對單一類別的金融產品規范投資者適當性是沒有意義的。只有將更多類別的金融產品納入匹配范圍，才可能實現根據不同的風險等級匹配產品的目的，也就能更好的避免某一類復雜的金融產品銷售給低風險等級投資者的情況。因此，建立更高層級的統一的適當性管理規范和要求勢在必行。在統一投資者適當性規范的過程中，適用范圍是核心要素。美國相關法規要求只要履行“信義義務”的機構就應當適用，這不僅包括普通的代理買賣關系，也包括信托關系和賬戶管理、資產配置等；歐盟還將適當性制度分為適當性評估（針對投資建議）和適合性評估（針對代理交易）。我國關于投資者適當性規則的適用范圍目前尚界定不清。如《證券公司監督管理條例》中規定的我國投資者適當性制度適用的范圍是資產管理業務、融資融券業務、銷售證券類金融產品，未包括經紀業務和投資咨詢業務，亦未區分復雜金融產品和普通金融產品，有必要借鑒相關經驗進行更為明確的界定。

（三）建議明確適當性義務的履責主體和范圍，完善投資者“事中”保護機制

我國投資者適當性義務的規則是以機構監管模式為基礎建立的，因此投資者適當性履責主體基本分散在各類金融機構的準入和日常規范中。事實上，投資者適當性履責主體應以功能監管為主線，從履責行為規范履責主體。如，美國投資者適當性業務包括了解客戶和產品推介兩個行為。第一步是了解客戶，無法獲取客戶“必要信息”的機構是無法履行投資者適當性義務的。如基金管理人委托代銷機構銷售產品過程中，如無法獲得客戶信息，其適當性義務也就無法施行。此外，推介行為是適當性義務的觸發條件，以投資者風險承受能力匹配不同風險等級的產品僅為投資者適當性的一個方面，也可以參考FINRA的規則將推薦數量是否過度，新產品是否增加投資者原有組合風險等作為可以靈活掌握的因素。

需要說明的是，我國金融產品的推介行為集中在產品銷售機構，此類機構的盈利模式以產品代理或銷售的傭金為主，推薦產品的數量和頻率必然較高；只有建立和加快發展以投資者賬戶管理為基礎，收取管理費用的投資顧問體系，才能使投資者適當性落實到位。

（四）建立多維度、靈活安排的投資者分類體系，明確區別復雜金融產品的適當性義務

投資者分類即投資者保護水平的分類，專業的投資者將受到更少的保護，這是投資者適當性和投資者保護的邏輯。建議監管層面明確適當性義務的履責要求和不同類別投資者的保護要求，出臺多維度的靈活的投資者認定標準和程序，如不同類別的投資者認定標準、轉換程序、各類產品的適當性義務等。通過不同的監管和自律要求，不斷完善機構投資者適當性的履責能力。

（五）明確投資者適當性規則的救濟模式

美國法院對投資者適當性制度的態度有一個變化的過程，由此將投資者基于適當性規則的救濟從訴訟發展為“訴訟+仲裁”雙結構模式。歐盟在涉及投資者適當性糾紛解決機制的問題上也有其自己的做法。《金融工具市場指令》規定歐盟應鼓勵其成員國建立、執行并維持有效且透明的投資者投訴解決機制，以期快速合理地解決糾紛。同時，投資公司應將每一項投資者的投訴及采取的解決措施予以紀錄[22]。此外，市場改革創新導致新的利益沖突，也需要通過法律制度的構建、權利義務的設置以及積極的糾紛解決機制，實現利益的再平衡。建議盡快建立基于投資者適當性的、方便投資者的、成本較低的、公平而快速的糾紛解決機制(如仲裁機制)。當投資者利益受到損害時，可以合同違約提起訴訟，亦可請求自律監管機構專門建立的糾紛解決機制予以快速解決，還可請求證券監管機構應加強監管和查處。

（中國基金業協會理財服務部李楠、趙冰撰稿）

注釋：

[1]主要見于國際清算銀行(BIS)《金融產品和服務零售領域的客戶適當性》報告(BIS，Customer Suitability in the RetailSale of Financial Products and Services，April，2008)。

[2] Lewis D. Lowentels and Alan R. Bromberg. “Suitability in SecuritiesTransactions”, 54 Bus. Law. 1557 1998-1999.

[3] NASD ride2310：In recommending to a customer the purchase，sale or exchange of any security，a member shall have reasonablegrounds for believing that the recommendation is suitable for such customerupon the basis of the facts。if any。disclesed bysuch customer a8 to his other security holdings and as to his financialsituation and needs．

[4] Louis Loss & Joel Seligman, Securities Regulation 3846-48 (3ded. 1993).

[5] Securities and Exchange Commission, Report of The Special Study ofSecurities Markets, H.R.Doc. No.95, 88th Cong., 1stSess., at 159-62(1963)

[6] Noman S.Poser, Liability of Broker-Dealer for UnsuitableRecommendations to Institutional Investors, Brigham Young University LawReview, 2001.1.1.

[7] Barbara Black, How to Improve Retail Investor Protection After theDodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act,http://ssm.com/abstract=1579719.

[8] Robert H．Mundlheim, Professional Responsibilities of Broker-Dealers: TheSuitability Doctrine, 1965 Duke L．J．445 1965．

[9] Frederick Mark Gedicks, Suitability Claims and Purchases of un- recommendedSecurities: An Agency Theory of Broker-Dealers Liability, 37 AZSLJ 535.

[10] Louis Loss, the SEC and the Broker-Dealer, I Vand. L Rev.516(1948).

[11] Anderson，the Disclosure eroc№in Federal Securities Regulation：A Bfid Review，25 HASTINGs L．J．311，317—21(1974)。

[12] Philips＆Co．，37 S．E．C．66，68(1956)．

[13] FINRA 2090.01

[14] Robert N. Rapp, New Rules Heighten Stockbroker “Suitability”Obligation, Securities and Capital Markets, July 9, 2012.

[15] FINRA Rule 2111(a). Former NASD Rule 2310 contained interpretativematerial (IMs) discussing a variety of types of misconduct. Although FINRAeliminated those IMs, most of the types of misconduct that the IMs discussed wereeither explicitly covered by other rules or incorporated in some form into thenew suitability rule. The exception was unauthorized trading, which had beendiscussed in IM-2310-2. However, it is well-settled that unauthorized tradingviolates just and equitable principles of trade under FINRA Rule 2010(previously NASD Rule 2110). See, e.g., Robert L. Gardner, 52 S.E.C. 343, 344n.1 (1995), aff’d, 89 F.3d 845 (9th Cir. 1996) (table format); Keith L.DeSanto, 52 S.E.C.316, 317 n.1 (1995), aff’d, 101 F.3d 108 (2d Cir.1996) (tableformat); Jonathan G. Ornstein, 51 S.E.C. 135, 137 (1992); Dep’t of Enforcementv.Griffith, No. C01040025, 2006 NASD Discip. LEXIS 30, at *11-12 (NAC December29, 2006); Dep’t of Enforcement v. Puma, No. C10000122, 2003 NASD Discip. LEXIS22, at *12 n.6 (NAC August 11,2003). The new suitability rule does not alterthat

conclusion. Unauthorized tradingcontinues to be serious misconduct that violates FINRA Rule 2010.

[16] FINRA Rule 2111(a)

[17]主要包括三個法律文件：（1）金融工具市場指令；（2）歐盟委員會第2006/73/EC號指令；（3）歐盟委員會第1287/2006號條例。

[18] See ESMA Final Report Guidelines on certain aspects of the MiFIDsuitability requirements, http://www.esma.europa.eu/system/files/2012-387.pdf

[19]趙曉鈞：《中國資本市場投資者適當性規則的完善—— 兼論<證券法>中投資者適當性規則的構建》，《證券市場導報)2012年第2期。

[20]參見劉學華：《我國投資者適當性管理制度構建淺析》，《中國證券期貨))2011年第9期。

[21]參見中國證監會《關于建立股指期貨投資者適當性制度的規定(試行)》第2條、《創業板市場投資者適當性管理暫行規定》第2條、《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則(試行)》第3條、第5條。當然，上述規則亦規定了投資者適當性制度的其他內容。

[22]目前，大多數歐洲國家已建立起相應的投資者救濟機制，如荷蘭金融監管法案(theAct on Financial Supervision)規定，投資公司應當建立充分的投資者投訴程序并構建財政部部長認可的具有替代性的爭議解決機制。作為投資者獲得救濟的額外途徑，投資公司應加入投資者賠償基金。

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