基礎知識
大資管時代的智能投顧
來源：中國證券投資基金業協會《聲音》 | 時間：2016-11-01 | 0
【綜述】智能投顧是大資管時代極具特色的投資管理服務模式，其充分利用移動互聯和量化投資的技術紅利為中小投資者提供多元化的投資管理服務選擇，具備“多元化、優質化、低成本”特征，是中小投資者服務的新動向，中小投資者保護的新思路。
具體來說，以量化投資為代表的智能投顧服務風險控制能力強，風險調整后收益高，凈值曲線回撤相對較小，尤其可以為不同投資者量身定制投資方案，以“適當性、紀律性、剛性風險約束”為中小投資者分別提供“事先、事中和事后”的服務內容和保護措施。
美國在智能投顧領域已經產生大批知名企業，比如Motif，Zulutrade，Wealthfront，Betterment等。我國以微量網和量邦科技為代表的相關行業也在迅速發展，不落后于國際同行。
同時，智能投顧存在特有的風險，比如惡意代碼、虛假業績、操作系統風險等，需要對其進行恰當的引導和監管，從而切實可行的保護中小投資者。本文介紹了智能投顧模式的特點和分類，闡述了它在大資管時代對中小投資者保護的特有優勢，介紹了國內外知名的相關企業，也揭示了其特有的業務風險。
一、智能投顧的分類和介紹
在技術日新月異的移動互聯時代和金融行業蓬勃發展的大資產管理時代，金融機構的投資管理服務和投資者需求呈現出新特點，總結有以下幾條：
1. 投資者的投資服務需求多元化，呈現“肥尾”[1]特征；
2. 投資管理服務區分為以資金委托為核心的資產管理模式和以服務委托（但保留賬戶所有權）為核心的投資顧問模式；
3. 高凈值客戶通常有較多的選擇，既可以選擇資產管理模式，也可以選擇投資顧問模式。但是由于傳統的優質投資顧問呈現人工化、非標準化甚至定制化的特征，高昂的收費讓中小投資者望而卻步，轉而尋求以資產管理模式為特征的公募基金。
大數據、云計算和人工智能算法的高速發展，讓智能化、自動化、低成本的優質投資顧問服務成為可能，智能投顧作為一種新型的投資管理服務模式登上歷史舞臺。智能投顧本質上還是一種投資顧問服務模式，但是由于該類投資顧問服務的標準化、智能化、策略化，其同時具備了資產管理特征。
此外海量信息的高速傳播也使得普通投資者越來越難跟上資產管理機構的響應速度，智能投顧自動和智能的實時分析數據和信息為普通投資者大大降低信息處理門檻。
狹義的智能投顧，主要指以智能化股票投資組合推薦、自動策略交易服務為代表的投資策略服務模式。理想的情況下，智能投顧還可以根據投資者的風險偏好，為其推薦大類資產配置等考慮風險容忍度的投資組合。廣義的智能投顧，考慮投資者的財務情況對其進行個人財富精算配置，比如統籌考慮支票、儲蓄、投資和養老保險。對于偏好主動進行資產管理的投資者，智能投顧能夠根據投資者的問題，智能的分析海量信息給出答案。
智能投顧最積極的行業意義在于其充分利用移動互聯時代的技術紅利為中小投資者提供了多元化的投資管理服務選擇，成為中小投資者服務的新動向，中小投資者保護的新思路。
二、智能投顧的國內外實踐
（一）智能投顧的國際實踐
從國外的實踐來看，智能投顧主要有投資推薦、財務規劃和智能分析三種。其中，投資組合推薦又分為資產配置推薦、股票組合推薦、自動交易等。我們將國外代表性產品列表總結如下。
| 名稱 | 類別 | 特點 |
| Motif | 投資推薦 | 美國一家特色互聯網券商，主打社交和主題投資，用戶可以創建自己的主題組合并分享給他人，他人可以一鍵啟動，自動跟隨別人的組合，也可以多人討論修改投資組合，這個場景跟大多數小散戶投資的場景非常相符。用戶數不詳，但已創建了2萬個左右的投資組合，目前已經獲得過4輪共1億3000萬美元的投資。 |
| Zulutrade | 投資推薦 | 外匯云跟單平臺，策略提供者可以使用MT4開發外匯策略，并發布到Zulutrade進行展示，策略可以托管在云端自動運行，用戶可以根據策略評價等選擇策略進行跟隨自動交易。目前Zulutrade已有192個國家的10萬多名策略提供者，在平臺上有8000多億美金的成交量。 |
| Wealthfront | 投資推薦 | 致力于提供投資組合管理服務來最大化客戶的稅后凈收益。在注冊賬號之前，WealthFront會以調查問卷的形式了解用戶的風險偏好，然后根據評估結果為用戶量身定制投資計劃。如果用戶接受該計劃，平臺則隨時監控該投資組合的動態，并定期對計劃進行更新，以便合理控制風險，使之始終落在用戶的容忍范圍之內。WealthFront的投資種類包含11種，主要以ETF為主進行承載，是一種長期的被動投資，由算法自動給出。WealthFront根據用戶的投資額收費，低于1萬美元的投資不收取任何費用，超過這個額度則每年收取0.25%的服務費。 |
| Betterment | 投資推薦 | 依靠專業分析師團隊跟蹤全球的數十種資產類別，研究不同的股票和債券指數，不斷調整和優化其投資算法。用戶可以提交自己投資條件（風險、收益、金額等），系統則根據這些條件自動給出投資組合，既可以幫你在給定風險下實現最大化收益，也可以幫你在給定收益下最大程度降低風險，而且所有投資組合都是動態調整的。用戶可以將多個資金賬戶綁定為一個虛擬賬戶，這樣在一套報表里就可以將所有的資產配置和收益情況一覽無余。Betterment可以給出你直觀的收益對比（比如 CPI）。此外Betterment 的算法不僅僅從投資組合的角度考慮，它甚至揭示了不同理財產品的隱藏費用，以及幫你將資金自動轉存以實現合法避稅。 |
| Personal Capital | 投資推薦 | 定位是在線個人財富管理+私人銀行，目標人群是10萬美元到500萬美元的客戶，利用分析工具確保用戶的長期財務健康。它的業務包括兩個部分，一部分是網站形式的投資分析工具，可以在線接入各個財務賬戶，利用算法對客戶的財務狀況進行全面分析，評估投資分析，建立投資組合，另一部分是專職財務管理顧問（通過電話和Email進行服務）。前者免費，后者則收取少量的年費。目前它擁有20多萬用戶，跟蹤的資金超過200億美元；其專職財務管理顧問則擁有700多位客戶，管理著近2億美元。 |
| FutureAdvisor | 投資推薦 | 利用算法分析為消費者提供更適合的投資組合，不僅提供個性化建議，還能幫助用戶規避高稅額的投資組合。FutureAdvisor提供免費的投資組合優化以及投資數據的同源整合，也提供收費版投資代理服務。與同行Betterment、Wealthfront不同，FutureAdvisor的服務并非局限在高端理財，而是將目標定位在了市場更廣的資產在10萬美元左右的中產階級——從某種程度上降低了對理財能力與資產額的要求 |
| SigFig | 投資推薦 | 更專注于用戶的投資行為。它可以自動同步用戶分散在各個投資賬號上的數據，在網站上予以集中展示。通過對這些投資數據進行分析，SigFig每周都會自動診斷用戶的投資組合，給出個性化的建議，幫助用戶節省成本、提高收益，例如：定位收益不佳的投資，發現并削減隱藏的經紀費用，檢測理財顧問是否多收了你的費用，推薦收益更高的股票/基金，等等。另外，SigFig還提供簡潔、易讀的圖表幫助用戶評估風險、比較收益。SigFig網站所做的，就是一般投資顧問要做的事情，但是它完全依靠算法，而且對個人用戶完全免費。它的收入主要源于授權財經媒體使用其投資工具，以及推薦券商或投資顧問的推介費。2014年7月，SigFig獲得1500萬美元的B輪融資，其平臺上的用戶資產達750億美元。 |
| Mint | 財務分析 | 通過授權把用戶的多個賬戶信息（例如支票、儲蓄、投資和退休金等）全部與Mint的賬戶連接起來，自動更新用戶的財務信息；其次，它能夠自動把各種收支信息劃歸入不同的類別（例如餐飲、娛樂、購物等）。這兩項功能結合起來，用戶相當于擁有了個人財務中心，可對自己的財務狀況與日常收支一目了然。此外Mint可利用數據統計功能，幫助用戶分析各項開支的比重、制訂個性化的省錢方案和理財計劃。其收入主要來自向用戶推薦“幫你省錢”的金融產品傭金。目前有超過1000萬的用戶。 |
| Kensho | 智能分析 | 結合自然語言搜索、圖形化用戶界面和云計算，匯總經濟數據、新聞事件、交易信息，通過智能算法為投資者提供全新的智能分析工具，投資者可以像使用谷歌那樣用簡單的問答方式搜索問題答案，比如蘋果發布新IPhone7哪些股票會上漲。目前Kensho以獲得從Accel Partners、Breyer Capital、General Catalyst、Google Ventures及高盛2500萬美金的投資。 |
（二）智能投顧的國內實踐
我國在互聯網領域的創業公司一般以跟隨美國模式為主，但是這一規律在智能投顧領域并不成立。2014年11月，在首屆世界互聯網大會上，紅杉資本沈南鵬先生指出“美國最近在消費互聯網應用中出彩的東西比較少，相比之下中國在互聯網對傳統行業的擁抱和整合有更多創新。在 O2O 領域，中國的一批企業大大地簡化了本地服務當中的很多環節，提供了一些非常優秀的產品。還有互聯網金融領域?！?，“的確，我們看到餐飲 O2O 有像大眾點評……做投資策略交易市場‘微量網’……”[2]。其中提到的微量網的是國內智能投顧領域的開創者和先行者，提供了連接策略提供者和理財投資者的C2C平臺。微量網在智能投顧領域取得的典型成績包括被中國期貨業協會作為“互聯網+”行動的行業成功案例收錄至案例集[3]，并被福布斯作為國內“互聯網金融技術”領域的代表性企業評選為中國互聯網金融50強[4]。最近微量網和香港宏大證券啟動外盤“智能投顧”合作計劃，與國外同行開始在同一個舞臺競爭。
在“股票大V”服務和基本投資組合推薦方面，國內存在一大批知名的APP，雖然對量化投資應用較少，但在主觀交易組合推薦方面有成功的經驗。這些APP和微量網等量化投資零售化項目一起構成了國內智能投顧行業的雛形。
三、智能投顧和中小投資者保護
在我國，智能投顧對于中小投資者保護具有較多的積極因素，主要體現在以下三個方面。
（一）我國資本市場特點亟需優質投顧服務
中國證監會《程序化交易管理實施細則公開征求意見》中指出，我國資本市場具有“個人投資者多、交易換手率高、價格波動大”等特點，具體來說：
1. 中國資本市場“去散戶化”具有現實難度和文化難度，中小投資者數量眾多。中小投資者保護是個迫切而重大的命題，這不僅需要盡可能限制機構投資人的不公平優勢，還需要為中小投資者提供更好的服務；
2. 市場波動特征讓個人投資者直接參與市場交易進行獲利具有較大的難度；
3. 公募基金一種形式不能完全滿足中小投資者投資管理服務的需求，對投資過程透明度和交易過程靈活性有訴求的個人投資者需要更加多元化的服務。
多元化、優質化、低成本的投顧服務對于我國中小投資者有著迫切的現實意義。
（二）智能投顧滿足中小投資者投資需求
智能投顧源自大數據、云計算和人工智能算法的高速發展，并且和量化投資密切結合，對中小投資者保護具有天然的優勢，符合“多元化、優質化、低成本投顧服務”的要求。
1. 優質化。量化投資就是將人的投資思想規則化、變量化、模型化，形成一整套完整、可量化的操作思路，這套操作思路可以用歷史數據加以分析驗證，并在交易的執行階段可以選擇使用計算機自動執行。上世紀八十年代源自美國的量化投資方法，是最原始和最重要的智能投顧模式，只是早期的量化投資主要服務于投資機構，確切的說是“智能資產管理”。量化投資最核心的競爭力是較高的單位風險收益率，既夏普比率，是一種極其優質的投資管理服務；
2. 多元化和針對性。量化投資策略致力于從各種各樣的投資思想中構建投資策略，兼容并包，可以提供豐富的策略供投資者選擇，甚至構造策略超市。另外一方面，量化投資策略可以和流行的互聯網大數據技術，給客戶“畫像”，為客戶提供針對性、個性化的策略推薦，甚至定制化策略生產；
3. 低成本。量化投資策略生產具有工業化特征，可復制性極強，易于傳播，具有較低的服務成本，具備規模經濟特征。量化投資零售化行動打破量化投資原有的資金和技術門檻，以智能投顧的形式為中小投資者提供低成本的投資顧問服務。
（三） 智能投顧有利于中小投資者保護
1. 適當性。量化投資策略可以根據歷史大數據合理測算風險度，因此可以根據投資者適當性測評為其提供適合的策略，具有中小投資者保護的前置優勢。
2. 紀律性。量化投資策略嚴格按照預設的模式執行，防止中小投資者受虛假消息、惡意操縱以及高波動走勢的影響頻繁交易、非理性交易、被動交易，即通過嚴格的紀律性過濾市場噪聲，獲取市場合理收益。
3. 剛性風險約束。量化投資由于過程可控，可以將硬止損直接植入智能投顧策略，讓投資者在極端情況中享受自動交易帶來的風控紅利。
綜上所述，以量化投資為代表的智能投顧滿足中小投資者投資服務需求，具備“多元化、優質化、低成本”特征，以“適當性、紀律性、剛性風險約束”為中小投資者分別提供“事先、事中和事后”的保護措施。
四、智能投顧道德風險和風險管理
最后需要指出的是，雖然以量化投資零售化為代表的智能投顧行業對中小投資者保護具有不可替代的優勢，但是其依然存在很多潛在的風險，主要包括惡意代碼和虛假業績。
（一）惡意代碼和信托責任
智能投顧作為新型投資管理模式，肩負和所有投資管理服務形式相同的信托責任，但是可能存在惡意代碼、惡意信號等風險因素，具體包括：
1. 未加嚴格論證的模型和算法代碼；
2. 使用未來函數、忽略信號閃爍等觸犯程序化交易基本禁忌構建的策略代碼[5]；
3. 涉嫌市場操縱的代碼；
4. 直接侵犯客戶權益轉移資產的代碼；
5. 有老鼠倉嫌疑的代碼。
（二）智能投顧的專業性容易滋生虛假業績
并非所有的實盤業績都是真實業績，也絕非模擬業績就是虛假業績。從統計學業績評價的角度，虛假業績有以下類型：
1. 虛假的“實盤業績”；
2. 沒有統計代表性的實盤業績，比如規模過小，時期太短，實盤業績和目標模型不對應等等；
3. 直接造假，過度優化，和目標模型不對應的模擬業績。
需要指出的是，模擬業績不等同于虛假業績，高質量的模擬業績說明性勝過遠遠不恰當的實盤業績，但提供高質量模擬業績需要專業的統計學知識，熟練應用抽樣和模型檢驗技術。在熟悉智能投顧模式潛在風險的情況下，可以通過恰當的方式對其進行約束和控制，從而對中小投資者進行更加有效的保護。
（作者系北京量邦信息科技股份有限公司、微量網董事長、北京大學對沖基金實驗室聯合創始人、中期協互聯網金融委員會專家委員馮永昌 博士）
[1] 肥尾效應這里特指需求類別分散、多樣化，在概率分布上呈肥尾特征。參考《肥尾理論:不確定世界的政治思維》，伊恩·布雷默等，機械工業出版社，2011。
[2] 《紅杉沈南鵬：美國云計算和共享經濟發達，中國創業公司在消費領域出彩》，http://36kr.com/p/217153.html
[3] 《互聯網背景下投資策略的變遷和發展》，《中國期貨》，2015年4月期。
[4] 福布斯中文網，http://www.forbeschina.com/review/201506/0043240.shtml#rd
[5] 參考《程序化交易實戰：平臺、策略、方法》，馮永昌等，電子工業出版社，2015。
原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/390270.shtml