“債轉股”作為剛性債權到軟性股權的轉變，決定其成敗的要素，是經濟復蘇與企業價值提升。

10月10日，中國國務院發布《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》（以下簡稱《指導意見》），這標志著中國新一輪債轉股大幕已正式拉開。本輪債轉股最主要的政策訴求在于降低企業杠桿率。這是因為，在當前中國債務風險中，企業債務最為嚴峻，其負債速度在2009年之后急劇飆升，據中國社會科學院學部委員、國家金融與發展實驗室理事長李揚統計，目前中國非金融企業債務占GDP比重高達131％.

債轉股的成功要素

通常而言，債轉股主要可以分為兩種模式，即商業銀行主導模式和政府主導模式，前者由商業銀行主導，將對企業的債權轉變為對企業的股權，這種模式更符合市場化規則，波蘭、捷克、日本等國家曾采用過這一模式。后者通常在集中式不良資產處理模式下被采用，商業銀行將不良貸款剝離至政府設立的實施機構中，通過實施機構轉換為股權。政府主導型債轉股多發生在歷次經濟衰退或經濟轉軌中，帶有較強的政策性，歷史上美國、韓國以及中國均曾實踐過此模式。

銀行主導型債轉股有著較為明顯的優勢和不足，一方面，銀行主導模式下，由于銀行需要對股東負責，則銀行對轉股企業的選取會較多地考量企業自身的經營能力、競爭實力、以及生產效率等企業價值因素，這有助于企業在債轉股之后可以更快地恢復競爭力。不僅如此，銀行主導模式也增加了銀行自行處置不良資產的力度和靈活性，銀行得到了企業的管理權和最終剩余資產的處置權，此外銀行憑借在信息生產和監控等方面的優勢，能更加有效地改善轉股企業的經營和治理水平。

另一方面，如果制度設計不當也會引發一些風險，如銀行的資本充足率可能觸及監管底線，銀行與企業的混業經營風險，銀行盈利的不確定性，以及信貸資源的“預算軟約束”等。同時，銀行模式下，部分暫時處于經營困境，但對地方政治、經濟、金融、民生等影響較大的潛力企業很難獲得銀行青睞，容易造成相關負面影響。

政府主導型債轉股也是優缺點并存：一方面，政府主導型債轉股將銀行不良資產轉移至第三方，可以在一定程度上隔離銀行和企業之間的混業經營風險，還可以利用資產管理公司的綜合金融平臺支持企業發展，使之帶來良好的經濟效益。同時，政府主導型債轉股能較大程度地發揮政府對經濟的管控優勢，并可以在實施過程中按照政府的規劃引導市場實現諸如深化改革、促發展、調結構等政策目標。最后，政府主導模式下，一些暫時處于經營困境，但對由于社會、經濟、民生等影響較大的企業將得到支持。比如，對于一些處于產能嚴重過剩、連年經營不善的企業，市場化債轉股方式下，理性的資金選擇它們的可能性不大。相反的，政府卻可能由于非市場化考量因素而將其納入救助名單。

另一方面，政府主導的不良資產剝離具有較強的政策性，難以有效甄別債轉股目標企業的市場價值，容易造成市場的逆向選擇。同時，它也難以防范商業銀行、轉股企業產生道德風險。

綜合來看，兩類債轉股模式的各有利弊，并不存在孰優孰劣之分。實踐中，二者的共同點在于，著力防范和控制債轉股過程中可能產生的道德風險和制度成本，為微觀主體贏得經濟復蘇的時間。債轉股作為剛性債權到軟性股權的轉變，主要在于為有經營潛力企業主體消減短期債務沖擊，提振企業經營活力，等待經濟復蘇。因此，從歷史經驗來看，主導債轉股成敗的要素是，經濟復蘇與企業價值提升。政府部門或者銀行均可以作為債轉股的主導者，或不良資產處置的執行者，這取決于所在國家的經濟結構和法律規定。

上一輪中國債轉股成功的成因分析

上世紀90年代末，為處理四大國有商業銀行居高不下的不良貸款，幫助國有企業渡過當時困難時期。中國政府相繼設立信達、東方、長城、華融四家資產管理公司（AMC）分別對口建行、中行、農行和工行四大國有銀行，通過債轉股等方式處置四大行的1.4萬億壞賬。

彼時的中國經濟狀況較當下更為嚴峻，國有企業虧損嚴重，銀行壞帳高企。在當時，債轉股被不少經濟學家們稱為最后的晚餐，寄希望通過債轉股為最終解決國有企業問題贏得時間。在債轉股的同時進行了大規模的國企改制工作，大量企業破產、工人下崗，給國家經濟運行帶來較大的壓力。然而2000年后，中國經濟出現了新的變化。隨著中國經濟的發展和改革的深化，新的經濟增長引擎應運而生，它們迅速地引領中國經濟駛入發展的快車道，并消化吸收了大量的社會富余勞動力，幫助中國經濟迅速走出困境。具體而言，經濟復蘇周期中，企業生產得到恢復，企業利潤得到改善，企業價值得到提升。

2001年，中國正式加入世界貿易組織，從此揭開了中國出口高速發展的序幕。憑借中國勞動力成本低廉，生產資料豐富等資源優勢，中國對外貿易迅速發展，占國家經濟規模比重由2001年的2.1%，迅速增長至2007年的8.69%。基于出口導向的中國經濟有了顯著的增長，恢復了上行動力。在此背景下，大量企業的市場經營得到顯著提升，利潤率增加，企業運營得到恢復，企業資產負債表得以修復，股價上揚。這就使得四大資產管理公司的相關資產價值提升。

不僅如此，隨著房地產市場的蓬勃發展，大量企業憑借手中的土地獲得了可觀的溢價，這使得企業權益得到較大增長，對于企業償還負債，以及提升企業價值具有重要作用。

總而言之，受益于加入WTO和房地產市場化，中國經濟經歷了一輪上行周期。而經濟周期和企業的盈利周期是幾乎同步的，相關數據顯示，1999年后企業盈利的改善是伴隨經濟周期的上行而興起的，這表明周期因素是企業后期利潤改善的重要原因。

本輪債轉股的思考

與上一輪的債轉股背景不同，當下中國人口紅利消失，疊加長期債務周期下的增長乏力，中國經濟面臨潛在增速逐漸放慢的境況，實施債轉股比上一輪面臨的不確定性更大。這就意味著，政府在進行本輪債轉股實踐時，提升企業價值應成為核心考量。

通常而言，企業實施債轉股之后企業價值能夠得到提升。一方面，債轉股能完善企業治理結構；另一方面，債轉股能降低企業負債率，緩解還本付息壓力，提升企業融資能力，有利于企業經營改善。這就要求在債轉股過程中，避免選取那些效率較低、技術不發達、處于行業結構調整的企業，從而規避出現逆向選擇，造成社會配置功能紊亂，市場淘汰機制失效。

然而，在上一輪債轉股進程中，轉股企業的選取傾向于選取經營規模較大、行業或地區影響力較強的國有企業，如東北特剛、寶鋼、武鋼等企業。轉股之后，這類企業競爭力并沒有得到顯著提升，在本次經濟下行中，企業仍然出現了經營不善的情況。

借鑒了上輪的有益經驗，本次《指導意見》明確指出，本次債轉股的實踐原則遵循市場化與法治化，通過明確適用企業、實施機構、股東權利落實等內容，最大程度地對潛在道德風險和制度成本實行了控制。以適用企業為例，本次債轉股明確提出了“三個鼓勵”和“四個禁止”，確立了債轉股的政策邊界，強調市場的決定性作用，不搞拉郎配。

然而與其他改革在實踐中面臨的困境相似，各級政府目標函數的不一致或將導致實踐效用的弱化。由于中國中央政府對長期經濟發展更為關注，而與之相對的是，地方政府對于短期經濟增長更為敏感，“GDP崇拜”盛行。因此，雖然政策明確諸如僵尸企業等將不能參與本輪債轉股，但放任這類企業在經濟下行周期中違約、破產，將對地方政府造成巨大的社會、政治、經濟等沖擊。因此，所在地方政府具有一定動力使其參與債轉股實踐。同時客觀上，甄別僵尸企業與暫時陷入經營困難的優質企業有一定的難度，究其原因，二者在很多經營特征上具有一定的相似性。我們預計，這類企業或將對政策實踐形成一定程度的干擾。如何發揮市場的決定性作用，減小政府行政干預，將考驗政府的智慧與勇氣。

（注：本文僅代表個人觀點，作者供職于中債資信。）

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