原標題：【申萬宏源債券】監管升級下的資管業生態格局展望——資產管理行業資產配置研究專題之十四

【摘要】資管業當前的生態格局：（1）縱向看，我國形成了資金獲取，投資管理和通道的三層資管結構。橫向看，主要有銀行理財、基金、保險三條線。（2）機構間資金流動：可以把資金分為三條主線：一是，銀行到各資管。二是，銀行、券商定向到信托。三是，各機構到基金。資管機構間的資金流動的兩個推動力：資金獲取能力和投資管理能力的差異，投資標的受限。（3）資產配置結構：對于銀行理財、券商集合、公募基金和基金專戶相關產品偏主動管理屬性，主要的投資資產類型為債券，其次為股票和非標。而對于信托、券商定向、專項資管、基金子公司等相關產品偏通道屬性，其主要投向為非標，其次為債券和股票。資管產品會隨著風險偏好的變化在股票和債券間進行調配。銀行、券商資管和公募基金是債券市場最主要參與者。

今年以來監管升級的回顧及影響：監管升級主要體現在：降杠桿；堵非標、限基金子公司通道；抬門檻、提高風控標準等，通過這些方法來防范金融風險。

監管升級的影響：第一，方向性指引大于實際性影響；第二，對大機構的影響小于小機構，券商受影響較大；第三，基金子公司和券商通道受擠壓，委外投向結構將變化。第四，對債市非利空，經濟差、貨幣寬、黑天鵝事件不斷的情況下，債券仍是首選。但是動態的看，隨著凈值型理財產品的增加、股債性價比的階段性變化，對股債的配置比例也將有所變化。

資管業生態格局展望：各資管機構在客戶渠道、投資管理、產品投向三方面能力各異。發展路徑也會不同。

銀行：渠道優勢受互聯網沖擊，但短中期仍為主導；打破剛性兌付，理財收益被迫下調，損失部分客戶；凈值型理財增加；投資標的多樣化。

信托：通道業務短期利好，長期業務占比萎縮；私募投行業務短期風險增大，長期是轉型的方向之一；財產信托成為特色，或拓展為綜合化財富管理服務。

券商：風險覆蓋率成為大重要實際約束，投資銀行業務地位大幅度提升，ABS大有可為；通道轉為主動管理優勢明顯；集合資管與公募進行競爭；交易業務深化，在利率和匯率領域的市場進行延伸；托管外包方面可以提供技術和交易服務等一攬子服務。大型券商將發揮既有的積累，形成投行、資管、研究、財富管理、交易的綜合金融平臺。而小型券商則會側重某一個或幾個反面，打造精品資管。

保險：資產配置多元化、另類投資比例有望提高；保險資金全球化是必然趨勢；拓展第三方業務，參與大資管市場競爭；資管模式產品化。

公募基金：擁有制度優勢，各類型公募繼續增長；依托互聯網平臺拓寬銷售渠道；收費方式、激勵機制待轉變。

基金子公司：新規下發，非標通道業務近乎堵死。短期基金子公司規模大幅萎縮，長期回歸監管層設計本意，依托母公司與母公司互補，在資產證券化、并購、新三板方面發揮投行作用，鏈接打通和公募基金的二級市場，但模式有待觀察。

期貨資管：期貨資管想象空間巨大，期貨資管可以打造量化對沖、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，滿足多樣的投資需求，走出自己獨立的差異化路線。

私募：陽光私募可以有更低的發行成本，更好的聲譽和更規范的管理、靈活多樣的投資渠道，充分的激勵機制。這些可以幫助陽光私募構建自己的差異化優勢，擁有自己獨立的市場。PEVC總體向垂直專業化發展，大批政府參與支持的私募將涌現出來。并購浪潮和海外市場的逐漸開放將給靈活的私募基金更多的投資機會。

正文：

本篇報告我們將回顧今年以來出臺的監管政策，并展望未來資管業的生態格局。

1 資管行業現狀概覽

1.1 資管業生態格局

縱向看，我國形成了資金獲取，投資管理和通道的三層資管結構。

資金獲取方面，銀行占據了資管行業的主導位置，除了證券、公募基金和保險有一定的線上和自銷渠道外，其他資管的資金來源幾乎全要來自或經由銀行。截至2016年中僅銀行自身理財就有26.30萬億，銀行還承擔了相當部分的保險和公募基金代銷。

另外值得關注的是隨著金融互聯網的深化，除了各機構自己搭建線上平臺外，第三方理財機構也開始在客戶渠道方面嶄露頭角。自2012年2月22日首批4家機構獲得第三方基金銷售牌照以來，獨立基金銷售機構數量在過去的4年時間里暴增20.5倍至86家，在主要的五類銷售渠道中排名第三，占比達25.67%。以銷售額最大的東方財富旗下的上海天天基金為例，其2015年銷售達1.92萬億元，較2014年0.48萬億翻了三倍。

投資管理方面，銀行有一部分自己投向貨幣市場和債券市場，另外有相當一部分通過券商資管進行投資管理。而公募基金、保險、集合信托和私募基金主要依靠自身的資產管理能力進行投資。

通道方面，在今年《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》發布之前主要是單一信托、基金子公司、券商專項計劃和期貨資管。其資金來源直接或間接來自于銀行理財。最終主要投向非標，還有一部分股權類資產，主要是定增、股票質押融資、董監高二級市場配資。理財新規后由于銀行理財投資非標只能通過信托進行，股權投資雖仍可以借助基金子公司和券商資管通道，但由于非標占據通道業務絕大多數，基金子公司資管規模將快速萎縮。

橫向看，主要有銀行理財、基金、保險三條線:

第一條是發端于銀行理財，一部分直接或委外投向債券、貨幣市場。另外一部分經由或不經券商資管作為主要被委外人，借助單一信托、基金子公司券商定向專項作為通道投向非標和股票。（理財新規發布前）

第二條是公募基金自身利用線上渠道，或者借由券商、第三方、銀行代銷，然后自己進行標準化資產投資管理。

第三條是保險通過自身渠道或者銀行代銷獲得資金，然后進行標準化資產及非標投資管理。

總體來看，雖然公募和保險資管需要一定程度借助銀行強大的渠道能力，但基本上公募基金和保險同時擁有資金獲取和投資管理能力，是獨立于銀行理財條線的。而銀行則在為作為投資管理者的券商資管及和作為通道的單一信托、基金子公司、券商專項、定向和期貨資管提供資金的同時，另外還承擔著相當一部分基金、保險、集合信托的代銷任務。

1.2 資管業資金流向

如果從資金流向的角度來觀察，我們可以發現資管業的大發展與銀行密切相關。信托業的09年的快速崛起與銀行理財投向非標、股權資產需求的快速增加息息相關。券商定向、基金專戶、基金子公司、期貨資管在2012、2013年后的快速發展的內核是銀行資金渠道多樣化。

我們可以將資管機構間的資金流動，基本把資金分為三條主線：1，銀行到各資管。 2，銀行、券商定向到信托。3，各機構到基金。

一是，銀行到各資管機構：其他資管機構中的機構資金很大部分來自于銀行，經過我們估計2015年末，流向券商定向10.1萬億、基金子公司4.8萬億、信托4.1萬億、保險2.6萬億、基金專戶2.4萬億、券商集合0.8萬億、券商專項0.2萬億。合計25萬億左右的資金來源于銀行。

二是，銀行、券商定向到信托：這條線主要是銀行通過信托公司，或者繞道券商定向間接到信托投資非標、股票等投資產品，主要去向為單一信托，截至2015年末單一信托的余額為9.35萬億。

三是，各機構到基金：基金公司在標準化金融產品投顧方面相比較為專業，因而成為了各資管機構投向貨幣、債券、股票的重要途徑。公募基金中有0.5萬億來自于集合資管，1.4萬億來自于定向資管。基金專戶中，來自銀行的有2.4萬億，來自信托、保險、證券的有0.8萬億。而對于新晉的基金子公司，與信托一樣，主要是銀行借助其通道進行非標資產的投資，當然這一局面將得到迅速的改變。

總結起來，我國資管機構間的資金流動有兩個推動力：

（1）資金獲取能力和投顧能力的差異。例如，銀行網點眾多，且擁有存款客戶基礎和良好信譽，在資金來源方面，無論是量還是價都有明顯的優勢，但是其投資能力相比基金、券商則相對差一些；相反券商資管投資管理能力強，但客戶渠道相對有限，二者一拍即合，一方提供大量且低成本的資金，一方則通過投顧能力的優勢賺取利潤。

（2）分業經營和分業監管下的的投資標的的受限。在我國分業經營的大背景下，銀行、信托、證券、保險等機構分別歸不同監管機構監管，同時受不同的法規約束，因而造成了不同各機構的投資范圍的差別，直接導致了監管套利的發生，造成了銀行投資非標下的一系列通道的產生。

1.3 各機構投資范圍與資產配置

投資范圍看，不同機構主要區別在于非標、股票和衍生品的可投與否。

理財新規中的基礎理財不能投資股票、非標。綜合理財又可分為普通個人理財、私人銀行理財、高凈值客戶理財和機構客戶。綜合理財業務中的的普通個人理財也是不可以投資股權類資產的，但是另外類型可以。所有的綜合理財業務均可通過信托通道投資非標資產。

信托公司投資商品期貨、股指期貨、融資融券等均有嚴格的限制甚至禁止。其他資產投資較為靈活，信托財產運作方式也比較自由，可以依照信托文件的約定，采取投資、出售、存放同業、買入返售、租賃、貸款等方式進行。券商定向專項、基金子公司雖然仍然可以投資非標，但是占據絕對比例的銀行非標資產已經無法通過這些通道，但是其他資金來源仍可投資非標。《私募投資基金監督管理暫行辦法》規定非標債權投資類型可以備案，亦是可投資對象，實務中通常通過銀行委托貸款而非私募證券投資基金直接對被投企業提供貸款。

從2015年末數據來的資產配置的種類上我們可以看出，對于銀行理財、券商集合、公募基金和基金專戶相關產品偏主動管理屬性，主要的投資資產類型為債券，其次為股票和非標。而對于信托、券商定向、專項資管、基金子公司等相關產品偏通道屬性，其主要投向為非標，其次為債券和股票。

另外，資管產品會隨著風險偏好的變化在股票和債券間進行調配。例如在2015年6月份后，隨著A股的下跌，資管機構對于債券的配置迅速增加，二者配置存在明顯的蹺蹺板效應。在當下基本面不佳，股票市場走勢偏弱的情況下，資管產品對于債券的配置逐漸增加。

2 監管升級對資管行業及債市的影響

2.1 2016年監管政策回顧

我國高投資、高增長模式造就了我國龐大的債務性金融資產，高企業杠桿，龐大而結構性過剩的三類固定資產，過低的資產收益率和過高資產價格，龐大的投資品產能。隨著國內外基本面的改變，我國原有的經濟發展模式難以為繼，遺留的金融問題顯現：實體投資收益率下降，企業杠桿率上升，資產價格泡沫，三結合容易導致金融風險。14、15年，A股市場大起大落，杠桿牛的狂歡也伴隨著去杠桿的快速殺跌中結束。我國信用債很多集聚在過剩產能行業，隨著“去產能、去庫存、去杠桿”的推進，債券市場的風險情緒不斷蔓延，違約事件頻發，涉及的行業和發行主體也不斷擴大。正是在此背景下。2016年以來監管層相繼發布了對于基金、保險、證券、銀行理財的若干監管意見稿，通過提高風控要求，降低杠桿率，限定投資范圍等方式來降低經濟下行帶來金融風險。主要內容可以歸納為以下三點。

降杠桿：

降杠桿主要體現在對場外杠桿和場內杠桿的限制。證監會發布的新八條底線中規定，股票類、混合類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不得超過1倍，固定收益類結構化資產管理計劃的杠桿倍數不超過3倍，其他類結構化資產管理計劃的杠桿不超過2倍；而結構化資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過140%，非結構化集合資產管理計劃的總資產占凈資產的比例不得超過 200%。保監會發布的《中國保監會關于加強組合類保險資產管理產品業務監管的通知》中，提出權益類、混合類分級產品杠桿倍數不超過1倍，其他類型分級產品杠桿倍數不超過3倍；而理財新規征求意見稿中規定，商業銀行不得發行分級理財產品，商業銀行每只理財產品的總資產不得超過該理財產品凈資產的 140%。

這些舉措主要意圖防患未然，一方面防止過高的杠桿推高資產價格，一方面在金融資產發生大幅震蕩時，可以讓資管機構風險可控，防范系統性風險的發生。

堵非標、限基金子公司和券商通道：

7月理財新規禁止了基礎類銀行理財投資非標，并要求所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標準化債權資產，但允許通過信托投資計劃。8月份監管層又對于結構化產品提出了進一步的規范意見，結構化產品投向非標將被審慎對待。監管層考慮禁止管理人將結構化資管異化為類借貸產品。這意味著，結構化產品將難以成為非標業務的融資類工具。

這些舉措規范了非標的發展，通過資管產品投資非標支撐實體經濟信用擴張的模式會受影響。社會融資統計下的非標統計口徑非常狹窄，以2015年數據為例，2015年社會融資中新增非標為0.578萬億，但實際的資管非標新增量在7.8萬億左右。銀行資產配置方向無非是實體經濟和金融市場，在實體經濟融資需求偏弱的情況下，又把投非標監管更嚴了，那么銀行理財投債券和現金類資產的比例增加。同時理財收益率加速下行，提升債券配置價值。債券收益率降低了，能同步帶動發債企業的融資成本，有利于降低實體經濟融資成本，提高直接融資比例，符合政策大方向。

另外一方面，基金子公司和券商被擠出非標的通道競爭。原有的快速發展模式難以為繼，信托通道業務有望再次迎來高增長。

抬門檻、提高風控標準：

監管機構對基金子公司設立提出了七大條件。其中“基金公司管理的非貨幣基金公募規模不低于200億元”的規定有利于基金公司擴張債券基金。銀行理財方面，將理財區分為基礎類理財和綜合類理財，其中基礎類理財不能投資非標和股權類資產。而理財新規又限定資本凈額低于50億元人民幣的銀行不得從事綜合類理財業務，而此類小型銀行的理財產品通常是高收益高風險的產品，對接的資產股權和非標占比可觀，若意見落地將會對資本凈額等指標不達標準的小型商業銀行較大沖擊。另外對于保本型基金發行門檻也被提高。

風控標準的提升體現在各資管機構，主要集中在風險資本的計提更加細化，高風險資產計提比例更高，表外業務逐漸納入監管體系等方面。風控標準方面對信托資金池業務穿透管理，重點監測可能出現用資金池項目接盤風險產品的情況；對信托公司的撥備計提方式提出改變，除了要求信托公司根據資產質量足額計提撥備，還要求對于表外業務以及向表內風險傳遞的信托業務計提預計負債；對券商資管，券商風控新規中規定，根據資產管理業務的規模計提特定風險資本準備，計提比例統一調整為1%，同時將證券公司直投、另類、創新投等子公司的投資規模都計入到資產管理業務規模中，這都將對證券公司通道類資管業務形成明顯約束。而近期對保本基金也增加和提高風控指標。

這些風控指標的改變，體現了監管層引導資管機構風險偏好、構建足夠的風險準備安全墊的意圖，其最終目的是增加機構的抗風險能力。

2.2 監管升級的影響

今年以來我們對各項監管政策進行了及時而準確的解讀，在此基礎上也準確的了把握了今年的債券市場波動節奏。關于監管升級帶來的影響，可進一步總結如下：

第一，方向性指引大于實際性影響：我們早在4月份的報告《委外規模測算及去杠桿影響分析》中指出，實際影響不大的原因是，從歷史經驗看，一旦市場出現監管趨嚴的消息，資管機構通常會主動調整倉位和杠桿來防范監管風險。同時股債市場的不景氣也會帶動資管機構主動去杠桿。另外，從實際發布的政策看，采用的是新老劃斷的做法，對市場短期沖擊不大。

第二，對大機構的影響小于小機構，券商受影響較大：以銀行為例，大型銀行本身理財產品風險偏好即較低，其基礎理財類比例本身就少于小型銀行，而小型銀行渠道優勢相對較弱，投向非標和股權類資產較多，在各類門檻提高的情況下，小型銀行收到的沖擊明顯大于大型商業銀行。同樣基金子公司風控指引下，大型基金無虞，但對于小型的基金來說，監管層對于公募基金管理規模等門檻的限制則對其沖擊較大。但由于風險資本調整系數提高限于A、B類券商，且幅度較大，107家券商中的97家券商會受此影響，風險覆蓋率下降近半。

第三，基金子公司和券商通道受擠壓，委外投向結構將變化：證券風控新規使得券商資管風險覆蓋率成為最大實際約束，券商資管接受銀行委外成本上升。理財新規近乎堵死券商資管和基金子公司的非標通道業務。銀行非標投向方面信托地位提高，資本市場收益率下降，有利于實體的直接融資成本下降。但是考慮到存款會繼續搬家，銀行委外規模難以降低。

第四，對債市非利空。去非標、去通道，引導資產管理機構回歸主動資產管理的本質，將有望降低資管機構非標投資比例。而從資金投向看，無法就是實體經濟和金融，而在實體經濟偏弱的背景下，投向實體經濟的比例難回升，資金還是要留在金融市場，而從兩大類股債的配置看，經濟差、貨幣寬、黑天鵝事件不斷的情況下，債券仍是首選。但是動態的看，隨著凈值型理財產品的增加、股債性價比的階段性變化，對股債的配置比例也將有所變化。

另外值得一提的是，實體經濟需要有去有補，金融改革也同樣需要疏堵結合。我國金融的問題和我國實體經濟一樣存在結構性問題，過剩產業杠桿高企，風險過大，需要“堵”，而對于中小企業、三農等方面則效率較低，覆蓋不足，需要“疏”。短期監管升級更多是基于我國信貸收緊期的融資擠壓階段擠壓出了與實體經濟發展不匹配的金融現狀，是出于我國供給側改革要求下的去金融風險和產業改革的要求，因而以去杠桿、去通道、打破負債粘性等“堵過剩”的措施為主。但長期來看，經濟去風險的同時也需要加動力，這就需要更加全面、高效的資管市場予以支持，更多體現的是“疏”。第三大部分我們來討論我國資管業各機構的優劣以及未來的發展。

3 各資管機構優劣勢分析與中長期展望

我們將資管機構的能力分為客戶渠道，投資管理和產品投向這三方面能力。并對各資管機構逐個分析他們在這幾方面能力的優劣，結合國內經濟金融環境和機構的能力對各機構中遠期轉型路徑進行展望。

3.1 資管機構的三方面能力各異

隨著各資管機構牌照的放松，準入門檻的降低，資管行業的供給不斷增加。各自管機構間的監管套利空間會逐漸縮小，競爭更加透明、平等、規范。各機構將短兵相接，優勝劣汰，擁有固有優勢的資管機構可以借助自身現有優勢拓展資管鏈條，整合上下游；而對于依靠通道的機構則要考慮轉型之路。總體來講，各鏈條附加值權重在此大背景下重新分配：渠道價值分化、投資管理價值提升、通道價值下降、投行價值興起。

客戶渠道能力

指的是資管機構獲取客戶的能力，其最終體現在獲得資金數量和獲得資金價格兩個方面，其背后是資管機構的品牌形象和渠道機構。例如，銀行擁有穩健的形象、長期積累的存款支付客戶和廣泛的網點所以是客戶渠道中最優的。但是隨著互聯網金融的興起，銀行原有渠道優勢逐步降低。投資產品和資管機構的多樣化也使得投資者有了更多選擇，各自管機構開始注意自身渠道的拓展。

趨勢看，未來的渠道開始分化為兩個市場，對于高凈值客戶，渠道的附加值依然較高，但是需依托更專業、更全面的資管服務。對于普通客戶，銀行的網點、保本的優勢將逐漸消退，金融互聯網化邊際成本低和具有長尾效應，可以更加高效、更透明地將普通客戶引導到絕對收益高的資管產品上。總結起來就是“線上規模化，線下個性化”。

投資管理能力

指的是資管機構對投資進行管理，滿足客戶需求，獲得收益控制風險的能力。主要取決于資管機構人才的積累和信息的獲取能力。例如公募基金由于專注投資，積累了一批優質投資人才，同時可以方便獲取賣方報告，所以投資管理能力較強。趨勢看各機構資管能力全能與專精兩條路并存。

監管的趨同會使得各資管機構有了向上下游拓展的空間，對于大型機構可能利用其固有的某項優勢和規模效應來擴大自己的業務范圍或增大規模，最終成為大型的綜合資管機構，比如某些大型銀行、券商，形成綜合的資管機構，為客戶提供投行、資產配置、綜合投資顧問的綜合資管機構。根據發達金融市場的經驗，隨著資管業的發展，資管業的集中度會逐漸升高。而對于一些沒有規模優勢，但是在某領域有特殊投資管理能力的機構也會在資管業中占有一席之地，比如期貨資管可能專注于含衍生品類資管產品的投顧、某些私募股權機構會專注于另類資產配置。

產品投向能力

主要指的是資管機構基于配招和監管優勢下的投資范圍的廣度。基金子公司和信托投資標的自由度高，優于銀行和公募基金。

從信托的單一通道，到券商資管、基金子公司、期貨資管通道的放開，銀行資管計劃的試點，我們可以清楚地看到通道價值的逐漸減弱。同時非標標準化也將削弱通道作用。

非標標準化是通過資產證券化工具將非標準化債權通過隔離、增信、結構化等投行手段進行標準化轉換，使其可以在場內市場進行流通。資產證券化是建設我國多層次資本市場的重要組成部分，對于資管行業來講，面對“資產荒”，資管行業可以通過資產證券化來參與銀行信貸和政府基建等資產的投資，可以豐富資管行業的投資標的，提高資管產品的收益水平。在當前監管升級、圍堵銀行非標的背景下，非標的標準化可能是銀行原來投資非標資金的新去向。

3.2 銀行理財

銀行最大的優勢在于其渠道，而在產品投向和投資管理均處于劣勢。這種情況也自然導致了之前銀行攬財，委外機構去投資的資管生態。

渠道優勢受互聯網沖擊，但短中期仍為主導：銀行依托于廣泛的分支機構、良好的信譽品牌和廣大的儲戶、支付用戶基礎，擁有巨大的渠道優勢，這種優勢體現在負債數量大和負債成本低上。短期看這種優勢難以被撼動，投資管理能力的劣勢可以較快的被彌補。但是長期看利率化進程下的剛兌打破將逐漸降低銀行的信譽優勢，金融互聯網化的進程將使得銀行的網點和支付儲戶基礎優勢降低。因而我們認為短中期看銀行將來仍然是資管行業的首要力量，但是長期看的渠道優勢必將被削弱，轉型不可避免但存在巨大挑戰。

 打破剛性兌付，理財收益被迫下調，損失部分客戶：剛性兌付并非銀行獨有，在信托市場和債券市場同樣存在，它是資管業初期發展的表現，是特定發展階段的產物。銀行的剛性兌付發端于利率管制下的高息攬儲，是銀行基于聲譽和競爭的現實選擇。隨著我國利率市場化的基本完成，“資產荒”下資產負債利率差減小，保本模式難以持續。銀行只得短期下調保本利率，長期則是打破剛兌，在此情況下，銀行會損失一部分追求絕對收益的客戶。

凈值型理財增加：凈值型理財讓銀行資管重回“代客理財”的資管本質，通過較高的水平、較好的流動性和信息披露而不是承諾收益來吸引投資者。另外理想化的收費模式可以由傳統的賺取利差轉變為固定管理費加業績分成。

保本型理財變形態：雖然目前較多的觀點認為凈值型最貼近于“代客理財”的本質，銀行應該摒棄剛性兌付，向凈值化發展。我們的觀點是，這需要一定的過度，全盤凈值化是不合實際的。一方面考慮我國的國情，另一方面隨著我國理財需求的多樣化，必然有一部分投資者偏好保本類資管產品。但是我們認為此保本非彼保本，保本會由原來的銀行信用保本轉變為基于衍生品或者投資結構的策略保本。

投資標的多樣化：若銀行實現了大規模的凈值型理財，那么理財的風險將不再有銀行隱性擔保，則監管可能會有所松動，銀行資管計劃試點也為銀行資管投資非標拉開了一道門縫。另外ABS的發行增加也變相地將“非標”轉化為“標準”，變相增加了銀行的投資途徑。

3.3 信托

信托最大的優勢在于產品投向，而渠道較差，投資管理能力一般。銀信合作推升了信托業的爆發式增長，但這種爆發式發展必然會隨著通道的價值的減弱一去不返。

通道業務短期絕對數量增加，長期業務占比萎縮：伴隨著信托業務結構向非信托金融機構的逐步放開，信托公司的通道業務在其各類業務中貢獻逐漸下降。通道業務主要是體現在單一資金信托上，從信托資金來源占比情況我們也可以看出，單一信托余額占比在逐漸下降。銀信合作余額占比從2010年3季度的64%下降到了2015年末的25%。但是近期隨著《商業銀行理財業務監督管理辦法(征求意見稿)》、《證券公司風險控制管理辦法（征求意見稿）》的發布，結構化資管投資非標的路徑也被堵死，基金子公司和券商專項的非標通道會受到壓縮，對信托非標通道形成利好。

私募投行業務短期風險增大，長期是轉型的方向之一：截至2015年末房地產行業占據了該業務的一半，工商企業占據了10%左右的份額，隨著經濟下行壓力增大，信托私募投行類業務風險也會隨之上升。但是長期看隨著通道業務的逐漸委托，信托可能在非標轉標的資產證券化投行業務中占據重要位置。

財產信托成為特色，或拓展為綜合化財富管理服務：管理財產信托雖然份額較小，但在信托產品中的比重逐年增加，隨著高凈值人群數量的增加，除了常規的投資需求外，遺產養老等特殊目的的財產管理需求也逐漸增大，信托在這方面有得天獨厚的優勢和一定的積累，財產信托有望迎來快速增長。信托可以依托財產信托業務整合私人銀行業務對高凈值客戶形成家族式、一站式的，集投資、養老、財產分配為一體的綜合化的財富管理服務。

3.4 券商

券商資管在在客戶渠道、投資管理、產品投向方面俱佳。券商渠道擁有一批風險偏好較大的客戶，投資管理能力坐擁專業投研團隊，產品方面通過資管產品投資范圍也較廣，投行部門擁有不錯的產品創設能力。未來券商將充分協調各部門優勢，從產品生產到投資安排再到渠道銷售相結合，券商資管有望從渠道模式下迅速實現轉型。

風險覆蓋率成為實際約束、風險偏好下降

A、B、C、D等級券商風險資本計提系數由原來的0.3、0.4、1、2提升到了0.7、0.8、1、2，107家中的97家券商受到影響。預計券商風險覆蓋率由目前700%的水平下降到200%左右，成為券商風控的最大實際約束。證券公司股票從之前統一的15%區分為15%-80%的區間，將固定收益類證券分品種進行細分，大幅提高低等級信用債的風險準備金計提比例，衍生品計提中也細分權益類或非權益類，使得券商風險偏好下降。

投資銀行業務地位大幅度提升，ABS大有可為：隨著金融去媒的推進，券商作為直接融資的核心具有明顯的優勢。新三板、資產證券化蓬勃發展，券商資管部門投資新三板、資產證券化等資產可以得到券商投行部門的支持，與信托和基金子公司相比，券商在ABS設計能力更強，銷售能力也具有明顯的優勢。

通道轉為主動管理優勢明顯：2012年銀證合作帶來了券商資管的興起。目前券商資管中主動管理的部分為集合信托和定向資管中的小部分。截至2015年末集合信托AUM僅占券商資管的13.09%。可見券商主要以被動管理為主，主動管理比例較小。隨著通道的逐漸收緊，券商將會一部分通道業務轉換為主動管理業務。相比信托和基金子公司，券商擁有優秀的一、二級市場研究能力，人才儲備充足，可以充分動員其一級市場的投行能力和二級市場的投研能力，在ABS、定增、新三板等優勢項目的主動管理業務上加強與銀行和其他機構的合作。

另外券商還會在大集合方面與公募進行競爭。參照其他發達金融市場的經驗，券商還可以將交易業務深化，在利率和匯率領域的市場進行延伸。私募蓬勃發展，券商在于托管外包方面可以提供技術和交易服務等一攬子服務，也是資管業發展下的收入增長點。

大型券商將發揮既有的積累，形成投行、資管、研究、財富管理、交易的綜合金融平臺。而小型券商則會側重某一個或幾個反面，打造精品資管。

3.5 保險

保險資管在客戶渠道、投資管理、產品投向方面均比較平衡。

資產配置多元化、另類投資比例有望提高：2012年下半年以來，保監會陸續發布關于保險資金運用的各項新政，放開保險資金在基礎設施債權計劃、不動產、非上市股權投資、銀行理財產品、信托產品、資產證券化產品、企業債券等金融產品的投資限制。隨著新政對保險資金投資渠道和比例的放開，高中低風險投資工具均有所涉及，資產配置更趨多元化。另類投資占比由2013年末的17%提升至2015年末的23%，已經成為保險資金資產配置的重要組成部分。保險資金投資期限長，投資基礎設施項目的期限通常長達5年以上，投資不動產的項目期限也較長，匹配性高。在經濟結構調整的大背景下，“資產荒”問題將會持續蔓延，另類投資配置已經成為保險資金投資的必然選擇。在另類投資業務的具體領域上，保險資金將圍繞金融、地產、醫療、現代農業、養老社區、互聯網等產業開展投資。隨著險資與實體經濟結合更為緊密，另類投資比例有望逐漸提高。

保險資金全球化是必然趨勢：隨著境外投資逐漸松綁，境外投資將主要集中在不動產和金融服務業兩個領域。由于保險資金注重穩健投資和長期增值，購置境外優質不動產能夠使得企業獲得長期穩定收益，同時避免期限錯配風險；險企對金融服務業的了解更加深入，有利于與自身業務形成協同效應。境外不動產投資高收益、低風險優勢明顯，是境外投資的首選標的，未來有望延續此趨勢。相比國債、企業債等低風險固定收益品種，不動產具有更高的收益率。

拓展第三方業務，參與大資管市場競爭：國際經驗顯示，保險系資產管理公司在管理母公司保險資金方面具有自身優勢，但也均高度重視發展第三方資產管理業務，第三方業務是保險系資產管理機構獲得收入和利潤的主要來源。第三方業務發展直接關系到資管機構在大資管市場上的影響力與話語權。從國際成熟市場的歷史經驗來看，保險資管機構的第三方業務在總受托管理資產中的占比較高，國際上通行占比約為70%～80%。我國保險資產管理目前雖然還依賴公司自身保費，距離歐盟保險資產管理公司第三方業務占總業務2/3比重的還有較大差距，但是面向市場管理的第三方資產規模正在加速增長。隨著我國保險業資產規模的快速增長、新的保險主體不斷涌現，以及社保基金、企業年金、銀行理財、社會個人財富的大幅增長，業內外資金對于保險資管機構的需求將大幅增加。同時，隨著近年來保險資金投資能力、風險管理能力的提升，保險資管機構已具備由保險公司的附屬投資機構向獨立的資產管理機構轉變的動力和能力，隨著保險資產管理產品發行的諸多限制進一步解除，國內保險資管業的第三方資產規模也將進一步增加。

資管模式產品化：產品化可對市場中各類不同風險收益特征的基礎產品和資產進行靈活的組合和配置，通過分級、結構化等創新功能設計，更好地域委托方特定的風險收益偏好相匹配。目前保險資管產品主要集中在基礎設施債權計劃、不動產債權投資計劃、項目資產支持計劃、股權投資計劃等幾類。投資項目評級多為AAA級，風險較低，其穩定收益、高回報的投資特點獲得市場青睞，已經成為保險機構資產配置的熱門選擇。保險資產管理產品對提升保險資管機構的管理費收入、市場競爭力以及客戶積累起到至關重要的作用。隨著保險資產管理發行效率的提高，以及國家“一帶一路”戰略為其提供的發展機遇，保險資管產品將不斷豐富。

3.6 公募基金

基金擁有專業的投資研究團隊，并且可以獲取賣方的研究因而投資管理能力最高；渠道方面較大型的基金雖不及銀行，但也有自己的品牌與口碑，且可以通過互聯網渠道進行宣傳；產品投向方面主要是投資標準化的股票債券等產品，透明度高，因而產品投向方面得分較低。

擁有制度優勢，各類型公募繼續增長：公募基金目前最接近于“代客理財”的本質，投資能力和渠道模式均比較成熟，透明度較強。隨著銀行負債端利率的被迫下調，預計未來股票型基金規模繼續增長，債券型基金隨著債券市場的發展規模繼續擴大，貨幣基金進一步蠶食銀行基于支付需要的短期限存款。

依托互聯網平臺拓寬銷售渠道：對代銷機構基金只數占有率進行了排名，前五名中有4家為互聯網基金銷售平臺。其中在發基金中有80.70%選擇了在陸金所上銷售。僅東方財富下屬天天基金一家2015年基金代銷額達1.92萬億。隨著第三方平臺的興起和公募基金自身線上平臺的建設，公募基金將減少對券商銀行代銷渠道的依賴。

收費方式、激勵機制待轉變：公募基金最大的優勢是其專業的投資管理能力，并且沒有銀行剛性兌付的桎梏。其運作方式透明，成熟因而也得到了投資者的信任。但是公募基金也存在相應的問題，在大行情下，很多公募基金經理選擇“奔私”，這是由于公募基金管理費的激勵機制導致的。后面公募基金會繼續發揚其投資管理能力和較為完善的機制，同時有望在收費方式（例如增加超額收益分成機制），管理模式（基金經理的股權激勵）、產品模式（REITS）方面有所創新。

3.7 基金子公司

基金子公司在投資管理和渠道方面沒有優勢，但是在投向最為全面，機制比較靈活。基金子公司依靠通道業務，在銀行資管的推動下實現了近幾年的爆發式增長。但這一盛景即將謝幕。

7月27日“《商業銀行理財業務監督管理辦法（征求意見稿）》下發，其中提到：“銀行理財產品所投資的特定目的載體不得直接或間接投資于非標準化債券資產，符合銀監會關于銀信理財合作業務相關監管規定的信托公司發行的信托投資計劃除外”，若以2015年末的基金子公司通道規模核算，有至少7萬億的基金子公司通道將被堵死。

同時由于新規限制銀行理財資金進入權益類市場，并且禁止分級產品加杠桿的模式，不允許銀行理財資金直接或間接投資于本行信貸資產及其受 （收）益權等。主動管理通路也近乎被堵死。在基金子公司設立之初，其定位是彌補公募基金只能在二級市場標準化金融資產投資的局限，但是卻完全銀行理財通道業務偏向了監管層意圖，此次收緊力度之大出乎意料，但也在意料之中。

緊接著在8月12日證監會官網公布了《基金管理公司子公司管理規定》及《基金管理公司特定客戶資產管理子公司風險控制指標管理暫行規定》的征求稿。意見稿主要規范了了公司的內部治理和風控，定位了母子公司的關系，同時略為放寬了子公司的準入門檻。可以看出監管層在敦促基金子公司回歸資管本質，基金子公司規模受理財新規影響，規模必將大幅萎縮。長期看后續可能需回歸監管層設計本意，依托母公司與母公司互補，在資產證券化、并購、新三板方面發揮投行作用，鏈接打通和公募基金的二級市場，但具體結合模式還有待觀察。

3.8 期貨資管

期貨資管目前對通道業務依賴較重，隨著去通道化的進行期貨資管需要轉型，但是其相對于基金子公司有其獨有的優勢，期貨資管在衍生品投資方面有其專長。在2015年極端行情出現時，期貨資管的資管產品風險控制能力明顯強于權益類產品。體現出了期貨資管的獨特優勢。

總體來說，無論從工具展望角度還是期貨資管的規模看，整個期貨資管行業增長空間巨大，但期貨資管的發展很大程度取決于國內衍生品市場監管的放松速度和投資國外衍生品市場的便利程度。通過衍生品的構建，期貨資管想象空間巨大，期貨資管可以打造量化對沖、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，滿足多樣的投資需求，走出自己獨立的差異化路線。

3.9 陽光私募和私募股權投資

運作機制靈活、追求絕對正收益、充分的激勵機制是私募基金的優勢。

在證券投資私募納入正規軍的今天，私募可以有更低的發行成本，更好的聲譽和更規范的管理、靈活多樣的投資渠道，充分的激勵機制。這些可以幫助陽光私募構建自己的差異化優勢，擁有自己獨立的市場。

PE、VC總體向垂直專業化發展， PEVC會更細化的分工，深耕特定領域或垂直鏈條。對于私募股權投資和風險投資基金，隨著經濟轉型，新興行業崛起，并購浪潮的來臨，將會迎來快速發展。縱向上，私募股權投資和風險投資基金可以向上，往天使階段拓展。也可以向下參與二級市場，尤其是新三板市場的快速發展給予私募股權基金了更好的推出投資渠道。

最后隨著我國經濟轉型的進行，大批政府參與支持的私募將涌現出來。并購浪潮和海外市場的逐漸開放將給靈活的私募基金更多的投資機會。

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