【摘要】始于2007年的金融危機以及此后引發的經濟衰退構成了二戰以來的重大經濟事件。許多國家實體經濟所付出的代價超越了此前任何一次的戰后衰退。在美國金融市場，引發這次危機的重要根源為抵押貸款市場，而背后的催化劑為三個金融發展趨勢，一是混業趨勢下，大多數大型商業銀行更加依賴交易利潤來提高自身的利潤率，商業銀行自身轉變成了對沖基金，二是股東對于公司業績回報的壓力推動很多機構提高自身的杠桿水平到歷史高位，三是金融衍生品市場的蔓延發展。
　　金融危機促進了監管改革，美國政府采取了諸多措施挽救金融體系和國民經濟。在《改革美國金融市場》（Reforming U.S. Financial Markets,2011年出版）一書中，耶魯大學經濟學教授Robert J. Shiller的文章《金融的大眾化和人性化》（Democratizing andHumanizing Finance）從行為金融學的角度提出了解決金融問題的兩個原則，即金融的大眾化與金融的人性化，并圍繞這兩個原則分析了美國金融危機的原因，提出了相關舉措。文章提出以下觀點，監管創新呈周期性發展，有效市場理論引起的監管放松是當前金融危機的重要因素，對金融市場進行適當監管符合金融大眾化與人性化的要求。政府推動類似于共同基金的大眾金融技術，推行簡單、標準化的產品，鼓勵獨立投資顧問，發展適當的對沖市場，對于投資者保護以及建立良好的金融市場環境具有重要意義。

一、關于金融的大眾化和人性化原則
　　對于監管機制改革而言，以2007年次貸危機為開端的全球金融危機具有歷史性意義。美國政府采取了諸多措施挽救金融體系和國民經濟。與以往相比，上述措施可謂豪華，但鮮有經濟學理論支撐，更像是臨時舉措。在經濟運行逐漸平穩之后，有必要考量并重估金融監管的理論與實踐。
　　作者嘗試提出兩個解決近期經濟問題的原則：一是新監管舉措應服務于大眾化金融，引導金融更好地為人服務，讓金融技術有效地管理個人和商業活動的風險；二是新監管舉措應服務于人性化金融，即金融機制更好地對人的真實所想、所行做出回應，避免人性弱點，產生足夠有效的激勵，鼓勵民眾采取合理的措施處理各種風險。
　　當前的全球金融危機表明人們還未能在金融系統中意識到這兩項原則。近十幾年來，金融學術界已經有一場“行為金融學”的革命，其研究成果更加注重人性，使金融理論能夠充分發揮作用。金融理論的核心是風險管理的基本原則：分散化和對沖。即便有些風險無法避免，但可以降低這些風險對人類福利的損耗。金融理論的另一核心是激勵理論，只有激勵人們才有動力做建設性工作。從行為金融學角度講，人類對于風險的誤解和對于風險態度不統一導致上述理論較難實現。一個具有啟發意義的監管系統只有解決上述問題才能達到理想中的效果。

二、適當的監管具有必要性
（一）以歷史角度看，監管創新具有周期性
　　金融監管歷史源遠流長。1637年，荷蘭的“郁金香狂熱”導致荷蘭政府將花市投機市場關掉一段時間，以處理此類“風中交易”的社會心理學事件。1720年，法國股市和英國股市同時崩潰，產生了描述此類心理學事件的詞匯“泡沫”。
　　從歷史上來看，監管創新呈周期性發展。1930年的大蕭條使人們產生對行為以及系統風險的認知，導致金融監管加強，美國將國家監管上升到了聯邦層級的新高度。聯邦存款保險公司（FDIC）于1933年創立以應對大型銀行的危機；《1933年銀行法案》將商業銀行、投資銀行和保險公司分離；美國證監會（SEC）在1934年由國會創立，成為第一個聯邦層面的證券監管者，同時每個經紀人、金融投資顧問、交易員都被要求注冊。財務會計準則委員會（FASB）在1973年被SEC指定為制定會計準則的自律組織。美國證監會同時賦予了全國信用評級機構（NRSROs,最初為民間組織）以監管權限。
　　上世紀六七十年代，隨著保守主義影響力增大，放松監管呼聲漸高。《1980年存款機構放松管制和貨幣控制法案》取消對于銀行存款利息的管制，同時結束了國家高利貸法。1982年的《Garn-St Germain 存款機構法案》進一步去除了存款利息的上限以及存貸比的限制。1999年的《美國金融服務現代化法案》廢除了《1933年銀行法案》，允許混業經營。
　　上述監管措施的放松不乏反對聲音，人們擔心放松監管會造成金融動蕩。但是此后幾十年金融和經濟市場的穩定，使人們開始相信市場的自我調節而放松了對于市場的監管。這種自滿與監管放松相疊加，導致新型泡沫，而泡沫的破裂直接導致了現今的金融危機。因此，有必要對金融監管進行重新認識。

（二）有效市場理論的興起是監管放松的起因
　　有效市場理論認為金融市場有收集信息和價格發現功能，從而不需要任何人為干預，上世紀60年代后這一理論在金融理論中越來越占上風。Brealey和Myers撰寫的金融教科書《公司金融》1984年第二版幾乎達到了有效市場理論的高峰。“有效市場”理論的共識是貨幣監管層應該對于投機泡沫采取不作為的態度，泡沫本身甚至被認為是不存在。任何試圖穩定金融市場的干預被有效市場理論認為是徒勞的。現在，這些干預被認為作為應急措施是可以被容忍的。
　　《公司金融》第三版于1988年出版，保持了第二版的大部分理論，但是刪掉了關于建議相信市場價格機制的段落。他們極端的觀點已經逐漸消退。到了第九版（2008年）的時候，該書描述了投機泡沫和非理性熱潮，認為需要更多的研究來充分認識為什么資產價格有時與未來折現回報偏離度過大。從金融理論的發展看來，作為對于1987年股災的公開反應，有效市場的極端理念開始消退，也預示著行為金融學的開端。

（三）適當的監管具有必要性
　　盡管有效市場假設對于經濟機構和經濟整體的影響頗為深遠，但該理論只是經濟理論史中的“半真理”。
　　有效市場理論是監管的最主要反對力量。即使今天，監管的反對者經常爭論政府與市場誰更聰明，實際上，其忽略了監管的目的。以體育比賽為例，即使沒有裁判運動員也能贏得比賽，但裁判員以及好的規則設定，防止了粗暴競技和犯規舉動，最好的運動員才能顯示其天賦。
　　良好的監管能夠發現金融市場中的欺詐與故意操縱行為，專業的監管者能夠利用其專業技能以洞察欺詐、區分行為的主觀意圖。因此，適當的監管與作者提出的金融人性化不謀而合，適當監管意味著心理學理論和金融學理論相結合，對監管者能力提出了更高的要求。

（四）放松監管是金融危機的原因之一
　　每個重大歷史事件都有復雜起因，但共同點是非理性狂熱造成了危機，危機的一部分原因是監管失靈。
　　放松監管與存款保險相疊加，是20世紀80年代美國存貸危機的顯著原因。同樣，放松監管也是當今金融風險的重要因素。監管未對股市及房貸市場的泡沫加以控制，加劇了周期性銀行資本需求的下行。
　　放松監管像是對系統性風險日益自滿的反映，與有效市場的發展一同成為監管失靈的因素。幾十年的市場發展均未經歷系統性風險，太容易令人想象免于風險的市場架構已經形成。監管者似乎忘記監管的意義在于抑制投機泡沫的增長或者防范過分自滿情緒的產生。有效市場理論的微妙效果使得監管者專注于防范微觀層面的管理失當，忽略市場本身的問題。

三、對于金融改革的措施與建議
　　作者認為，政府機構的監管活動、自律組織、商業團體以及個體的規則制定活動應當以金融大眾化、人性化為目標。金融大眾化和人性化的實現需要依賴于監管者創造性地思考如何使得人們參與到健康且充滿活力的金融體系。同時，金融人性化意味著將更多的注意力投向經濟危機中人的因素，以及新興的行為經濟學領域。作者提出了以下金融改革的具體舉措與建議：

（一）推動適合金融大眾化與人性化的金融產品
　　1.共同基金等產品是政府推動金融大眾化的最好實例
　　在很長時間內，政府在金融創新服務民眾方面發揮了重大作用。共同基金是政府主導金融大眾化最為顯著的例子 (通過《1940年投資公司法》執行)，聯邦政府通過稅收政策推行的養老金固定繳款計劃與共同基金有效結合，幫助普通民眾管理其投資組合。根據美聯儲基金賬戶相關數據統計，截至2010年第二季度總計有價值6.78萬億美元的共同基金份額，與居民直接擁有5.50萬億美元市值的股票和3.88萬億美元的信用市場工具相比較，這是居民金融投資非常重要的一塊。共同基金這一金融創新為個體提供了分散管理風險資產的能力。同時，房地產投資信托（REITs）是國會在1960年主導的創新產品，允許小型投資者參與商業地產投資，也是金融大眾化的重要一步。但作者提出，即使是共同基金也存在一些問題，例如高費用問題和在宣傳方面誤導投資者的問題，上述問題仍然需要改進。
　　政府推動共同基金這一創新意義重大，政府應當繼續發揮其在金融創新過程中的作用。同時，在實行金融大眾化的過程中全面考慮風險管理路徑以及民眾對于創新產品的接受障礙問題。
　　2.推動標準化的產品有利于實現金融人性化與投資者保護
　　奧巴馬政府的財政部門對于金融消費者保護機構的規劃中提到制定簡單標準化的金融產品標準。其推薦標準化金融產品的原因主要是，近期一些行為金融學的研究結果表明人們對于復雜金融產品的選擇是十分困難的事情。創造標準透明的金融產品是金融人性化最佳實踐，其更好地考慮了人性的弱點，避免閱讀冗長的產品說明書以及權衡多種因素。與此同時，不能認為簡單標準化的金融產品就是過時的產品，如過時的傳統房貸產品附加有很高的杠桿。發展創新性的標準產品應是今后金融產品的發展方向。

（二）獨立的投資顧問有助于金融大眾化與人性化的實現
　　關注投資者信息是金融大眾化和人性化的重要方面。監管機構已經很大程度上推動了投資者信息的可獲得性與準確性，例如金融投資顧問和證券交易員均應按照監管部門與自律組織的要求進行考試、注冊登記，政府要求加強信息披露，等等。但上述措施均有其局限性，如投資者對金融投資顧問過于信任，而忽視其銷售產品的動機、信息披露的相關內容不能完全被投資者理解和接受，最終成為信息發布者的免責事項。
　　作者呼吁政府鼓勵公正的、費用獨立（Fee only）、忠誠的金融投資顧問發展。費用獨立意味著投資顧問聲明其不會收取客戶小時傭金以外的其他報酬，忠誠意味著投資顧問承諾忠誠于投資者的長期利益。美國政府已經通過抵扣個人所得稅的形式給予金融投資顧問相關津貼，但是適用者需要符合相關條款，很多中低收入者將被排除在外。作者建議政府給予所有進行上述聲明的金融投資顧問以統一的津貼，這有利于投資者得到更好的保護，也有利于推廣標準化的金融產品。

（三） 鼓勵對沖市場有助于幫助風險管理大眾化
　　對沖市場能夠幫助風險管理大眾化。以2008年金融危機為例，實質上是房地產風險管理不善所引起的。房地產風險對絕大多數中低收入的美國人非常重要，創立一個有流動性的市場為房地產風險管理提供工具，是金融大眾化的體現。2006年5月，芝加哥商品交易所開發了以家庭住房為標的和以房價指數為標的的期貨市場，這些市場可以為對沖風險提供機會，也能用以預測未來五年的房價走勢，為普通家庭分散風險提供了機會。盡管上述市場未發展起來，但這個期貨市場后不久就出現了巨大的回撤，這預示著房屋價格會在未來幾年內發生巨大下跌。雖然我們不認為市場高度有效，價格也不一定能夠準確地預測真實價格走勢，但如果人們已經關注到這個市場反應，他們有可能能夠預測并采取措施避免危機。

（中國基金業協會公募基金部賈麗麗 編譯，摘自《改革美國金融市場》（Reforming U.S. FinancialMarkets,2011年出版）一書，原文《金融的大眾化與人性化》（Democratizing andHumanizing Finance），文章的作者為Robert J. Shiller）。

原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/390194.shtml