【摘要】改革開放以來，在經濟高速增長的推動下，我國社會財富快速積累，財富人群不斷壯大，各類財富管理機構蓬勃發展，已形成了初步的財富管理產品和服務體系。然而，與歐美等海外成熟市場相比，我國的財富管理行業總體上還處于發展的初級階段，遠未滿足當前國內市場快速增長的財富管理的需求，在產品、服務、監管等多個方面都有許多可以向海外成熟市場借鑒的地方。為此，本研究對美國、歐洲、日本、韓國四地的財富管理行業進行了梳理，總結分析了共性特點及各自特色，并與我國財富管理行業的發展現狀進行了比較。在比較研究的基礎上，本研究提出了推動財富管理行業長期健康發展的戰略路徑和相關政策建議。此外，本研究從內涵和外延兩個方面明確了財富管理的定義，并與資產管理的概念做了辨析。

一、財富管理的定義

（一）財富管理的內涵

       “財富管理”有多重的定義。在歐美成熟市場，財富管理（Wealth Management）的概念有廣義和狹義之分。廣義的財富管理是指金融機構和其他相關機構受客戶委托，通過向客戶提供財務規劃、投資管理、投資咨詢、保險等一系列的金融服務，對客戶的資產、負債及流動性進行管理，以滿足客戶不同階段的財務需求；狹義的財富管理即“私人財富管理”（Private Wealth Management），主要是指為高資產凈值的家庭或個人，提供包括投資組合管理、稅務規劃、遺產規劃、信托服務、離岸資產服務、不動產管理、融資、慈善安排等服務。

       “財富管理”和“資產管理”的概念既有聯系又有區別。資產管理（Asset Management）是指資產管理人按照資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券、基金及其他金融產品的投資管理服務的行為。資產管理與廣義的財富管理都是管理人受客戶委托，為其提供包括投資管理在內的一系列金融服務，但兩者也有所區別，主要體現在：一是操作上的業務核心不同。資產管理強調投資管理能力，財富管理則更強調資產配置和綜合服務能力。比如私人銀行作為典型的財富管理機構，其功能更多是為客戶配置財富、提供綜合性的金融服務；而公募或者私募基金公司是典型的資產管理機構，強調以專業的投資能力實現客戶資產的保值增值。二是服務核心不同。資產管理以資產為中心，而財富管理以客戶為中心。也就是說，財富管理更強調有針對性的理財服務和資產管理，更強調與客戶風險收益偏好的匹配和客戶財務需求的滿足。簡言之，財富管理是更高形態的資產管理，是富有人本主義和人文主義色彩的資產管理。

       本研究采用廣義的財富管理的概念，即以信托法律關系為主，以代理關系、有限合伙和公司制關系為輔，以多樣化的金融產品和服務為工具和載體，在法律框架、監管制度、配套基礎設施方面具有一定標準和規則體系的各市場主體社會關系和行為的總和。財富管理的需求方應該涵蓋普通大眾投資者、高凈值人群、養老金和社會保障基金、以及各類有財富管理需求的機構和資金集合；供給方涵蓋基金管理公司、私募基金管理公司、證券公司、商業銀行、信托公司、第三方理財機構等各類機構。

       典型的財富管理業務應具有如下特征：以客戶需求為中心，充分利用風險收益特征不同的各類投資產品，通過科學和專業化的資產配置和投資管理滿足客戶不同時期的理財目標，實現財富保值、增值的目的。

（二）財富管理的外延

       從財富管理的外延看，財富管理的涵蓋甚廣，涉及基金、信托、保險、銀行、券商、私募投資基金、期貨、第三方理財、互聯網金融和民間借貸等。其產品形式涵蓋銀行理財、信托、公募投資基金、私募投資基金，特定資產管理計劃、券商資管計劃、保險資管產品，投資型保險，期貨資管等。自1998年我國第一只證券投資基金誕生以來，短短16 年里，特別是隨著近年來我國居民財富連續多年保持40%以上的高速增長，中國的財富管理行業蓬勃發展起來。近年來的互聯網技術創新和進步，更是推動了一系列基于互聯網技術和平臺的理財產品脫穎而出。

       各類養老金和社會保障基金的投資管理，也屬于廣義的財富管理的范圍。目前，我國的養老儲備基金——全國社保基金已實現了較高度的市場化投資運營管理，企業年金也積極開展了市場化投資管理的有益探索，建立了初步有效的管理機制。同時，基本養老保險、職業年金正在制定市場化運營管理的相關制度和辦法，個人養老賬戶的相關政策也正在積極研究和推進。

二、發展中國財富管理的背景和意義

       改革開放以來，我國經濟的高速發展推動社會財富快速積累，特別是近年來居民財富持續保持兩位數高速增長。未來一段時間，中國經濟進入“新常態”下的中高速增長，仍將推動社會財富持續積累。2013年，我國金融資產總量達到175萬億元，其中，居民存款、單位存款合計99萬億元 。黨的十八大提出，要多渠道增加居民財產性收入，實現居民收入增長和經濟發展同步，到2020年實現城鄉居民人均收入比2010年翻一番。同時，中產階級將持續發展壯大，高凈值人群有望躍居全球首位，社會保障體制改革深入推進。這些均將帶來巨大的財富管理市場需求，因此需要有一個強大的財富管理行業來實現社會財富的安全、保值和增值。

       與歐美成熟的財富管理市場相比，中國財富管理行業總體上還處于發展初期，財富管理機構開展業務同質化形同“百團大戰”，財富管理監管碎片化如“九龍治水”，財富管理行為的法律關系、財產觀念以及風險責任的厘定等問題仍較模糊，財富管理尚缺乏統一和專門的制度體系和法律規范，一系列問題亟須研究加以解決。

       發展財富管理對我國社會和經濟長期健康發展具有重要意義。首先，是提高我國經濟效率、提升金融對實體經濟支持的需要。第二是助力經濟和社會改革的需要，比如助力國企改革、社保體制改革、利率和匯率市場化、人民幣國際化等。第三，是改善國民收入分配的需要。第四，是改善金融體系結構的需要。第五，是推進資本市場健康發展的需要。總之，財富管理行業在中國大有前途，正處于重要的發展機遇期。因此，需要從我國實際出發，借鑒國際經驗，培育各種投資理財機構，讓更多的居民和企事業單位等把富裕資金交給機構來實施專業化管理，實現居民儲蓄、資本市場、企業和社會事業的良性互動和協調發展。

三、財富管理行業的國際比較

（一）美國與歐洲的財富管理行業

       美國和歐洲是世界上規模最大的兩個經濟體，其財富管理行業的規模同樣領先全球。以包括公募基金、私募基金、保險資金及養老資金受托管理部分在內的全口徑計算^[1]，2013年底全球管理資產規模（AUM）達到68.7萬億美元，其中北美（包括加拿大）管理資產規模為34萬億美元，歐洲管理的資產規模為19.3萬億美元，兩地合計規模達53.3萬億美元，占全球總規模的77.6%；從主要針對高凈值人群的、狹義的財富管理業務來看^[2]，美國的財富管理機構管理著1.4萬億美元的高凈值客戶（資產不低于100萬美元）資產，歐洲的瑞士、英國、盧森堡三個主要的財富管理中心合計管理著4萬億美元的高凈值客戶資產，兩地規模合計為5.4萬億美元，約占全球市場規模的60%，而在全球前十大私人財富管理機構中，美國和歐洲就占據了其中的9席^[3]；最后，從服務對象范圍最為廣泛的公募產品來看，2014年底美國的公募基金資產約為17.5萬億美元，歐洲的公募基金資產約為9.7萬億美元，兩地合計約為27.2萬億美元，約占全球公募基金資產的80%^[4]。

       美國和歐洲的財富管理機構通過多元化的產品和服務滿足不同層次客戶的理財需求，在促進其國內金融資源有效分配、優化收入結構、增加養老保障水平等諸多方面發揮著重要的作用。兩地的財富管理行業有著明顯的共性，同時由于歷史、文化、經濟發展等因素的影響，也存在一定差異。

1、美國與歐洲財富管理行業的共性

       一是財富管理產品豐富，為行業發展提供了強有力的支持。兩地的財富管理產品市場均由公募基金、私募基金以及其他私募投資產品組成。以美國為例，公募基金、私募基金、單設賬戶（SMA）和近年出現的RPM賬戶管理這四大類基礎產品為財富管理機構提供了投資范圍廣泛、風險收益特征豐富的配置工具。歐洲的基礎產品包括UCITS基金、私募性質的特定投資基金（SIF）及風險資本投資工具（SICAR）等多種類型，同樣為財富管理機構提供了靈活多樣的配置選擇。

       二是財富管理機構類型多樣，市場層次較為分明。資產管理公司、傳統私人銀行、大型券商、中小型獨立券商、獨立財務顧問及家庭工作室是美國主要的6類財富管理機構。這些機構依托自身優勢，向市場提供各具特色的財富管理服務，如資產管理機構通過代銷或直銷渠道，向所有人群及養老金計劃提供透明、標準的基金產品或具備一定理財功能的生命周期產品；中小型獨立券商、獨立財務顧問主要向一般富裕人群及高凈值人群提供解決方案類的財富管理服務；傳統私人銀行和大型券商向高凈值人群提供包括稅務規劃、遺產規劃、不動產管理在內的一攬子定制高端服務；家庭工作室則主要服務于超高凈值人群和富裕家族。歐洲的情況與美國類似，不同之處在于，由于歐洲一直采取混業經營的模式，因此私人銀行和大型券商沒有明顯區別，此外獨立財富顧問在歐洲（特別是在英國）的地位更為突出。

       三是成熟的養老金制度在財富管理行業的發展中發揮著重要作用。美國和歐洲的大部分國家都建立了以“三支柱”為核心的養老制度。以美國為例，美國的財富管理機構在構成養老體系后兩個支柱的收益確定型（Defined Benefit，DB）、繳費確定型（Defined Contribution，DC）計劃的投資運作中都發揮著重要的作用。就DB計劃而言，首先，財富管理機構為資產規模高達8.4萬億美元的DB計劃提供了豐富的投資產品，公募基金、私募基金及單設賬戶產品一直是DB計劃的主要投資方向，特別是投資范圍靈活，定制程度高的私募基金和單設賬戶產品。其次，近年來隨著美國股市的持續上漲，DB計劃的財務狀況（Funded Status）得到了普遍的改善，它們的投資策略和戰略重心逐漸向絕對收益及負債管理轉移，因此，不少DB計劃開始將投資交給技術性更強的財富管理機構管理，即所謂的投資外包（Outsourced Chief Investment Officer，OCIO）模式，因此涌現了如Russell、SEI及Wells Fargo等在這個新興領域的領先機構。就DC計劃而言，公募基金是包括401（k）和IRA在內的DC計劃的主要配置方向。據統計 ，截至2014年底，14.2萬億的DC計劃資產中，約有6.4萬億為公募基金產品，占比約45%；高達82%的公募基金持有人曾通過DC計劃購買基金，而64%的持有人把DC計劃作為購買公募基金的首選渠道。

       四是監管適度有效，注重投資者保護。兩地都對公募基金運作施以嚴格監管，強調建立在托管制度、投資限制和信息披露基礎上的投資者保護，比如美國的公募基金運作受《1940年投資公司法》和《1940年投資顧問法》的共同規范，歐洲的大部分公募基金受歐盟最新的Directive 2014/91/EU（UCITS V）的規范。兩地對私募性質的產品進行適度監管，比如美國僅對規模較大的私募基金產品和管理人有披露和注冊要求。歐洲也于2011年出臺了針對私募管理人的另類投資基金管理人指引（AIFMD），明確和規范了對私募管理人的監管要求。

2、美國與歐洲財富管理行業的差異

       一是美國財富管理行業的創新意識更強，而歐洲財富管理行業更注重對成熟投資工具和技術手段的應用。美國是以資產組合理論為核心的現代金融理論的發源地，也是以資產配置理念為標志的現代財富管理行業的發源地。交易所交易基金（ETF）、對沖基金、股權投資基金都源于美國或在美國發展壯大。同時，美國作為現代計算機技術最發達的國家和互聯網的發源地，其財富管理行業高度重視計算機及互聯網技術的應用，近年來甚至出現了基于人工智能的機器人財務顧問模式（Robo-Advisor）。產品方面，相比之下，歐洲的財富管理行業相對保守，更注重對成熟投資工具和技術手段的應用，以及在統一立法基礎上的互聯互通。

       二是美國財富管理行業更注重財富增值，歐洲財富管理行業更注重財富保值和安全。美國與歐洲的經濟規模相似，但美國經濟更具活力和進取精神，因此，美國財富管理行業的客戶一般風險偏好較高，更看重利用資本市場獲得財富的增值，而歐洲財富管理行業的客戶風險偏好較低，更注重資產的保值、安全和信息保密，比如歐洲最大的財富管理中心瑞士憑借在保值、安全、保密方面的傳統優勢，一直維持著全球最大財富管理中心的地位^[5]。

       三是美國財富管理行業的分散度更高，歐洲財富管理行業的市場份額更為集中。美國除了資產管理公司、私人銀行、大型券商等傳統財富管理機構外，中小型獨立券商和獨立財務顧問也占有一定的市場份額。中小型獨立券商財富管理服務的門檻顯著低于傳統財富管理機構，近年來隨著RPM賬戶管理產品的興起，業務規模取得了飛速的增長，像LPL Financial這樣的佼佼者已經進入了美國前30大財富管理機構的行列。獨立財務顧問公司代表機構有Sageview Advisory、Creative Planning等，此類機構通常有突出的解決方案設計能力，擅于IT創新，能夠充分利用市場上的各類基礎產品為客戶提供服務。相比之下，歐洲的財富管理機構以資產管理公司和混業經營的銀行集團為主，行業的集中度更高，如瑞士的兩家銀行就占據了高端財富管理的絕大部分市場份額。

（二）日本與韓國的財富管理行業

1、日本財富管理行業

       日本的財富管理市場主要有四類客戶：零售客戶、銀行、保險公司和養老基金。野村證券研究部門（Nomura Research Institute）的數據顯示，截至2014年3月底，四類客戶整體持有的資產規模約17.98萬億美元。其中，個人客戶持有7.1萬億美元的投資產品，占比39.5%，銀行持有4.88萬億美元的產品，占比27.1%，保險公司持有3.07萬億美元的產品，占比17.1%，養老基金持有2.93萬億美元的產品，占比16.3%。

       日本的財富管理行業有以下幾個特點：

       首先，日本的財富管理行業與歐美類似擁有豐富的基礎投資產品。日本財富管理行業的產品可分為6類：公募基金（日本稱公眾投資信托，Public Investment Trust）、海外公募基金、可變年金、REITS、單設賬戶產品和私募基金。豐富的投資產品為財富管理機構提供了靈活多樣的配置選擇。

       第二，日本高度重視投資者保護。2007年開始實行的《金融商品交易法》，以及同年修訂的《金融商品販賣法》都從“保護投資者”的角度出發，要求業者須確認產品與投資人的合適性，并且在推薦商品時，必須明白揭示該商品可能涉及的本金損失之情況。金融機構除了在銷售時，須將產品特性清楚告知客戶，并且必須請其簽章以確保其確實明白相關風險。

       第三，日本民眾的投資習慣傾向穩健保守，儲蓄率極高，因此財富管理行業還有很大的發展空間。2008年的數據顯示，日本個人持有的金融資產組合中，現金與存款比重高達52%，遠高于美國的13.9%及德國的35.5%。但日本經濟的體量龐大，富裕階層人口達174萬，繼美國之后位居全球第二，更是亞太地區高端客戶最多的一個市場，財富管理行業還有很大的發展空間。

       第四，日本的財富管理機構以大型混業金融集團為主，但集團內成員可發揮各自優勢，相對獨立的向客戶提供差異化的財富管理服務。以三菱UFJ金融集團為例，三菱東京UFJ銀行設有私人銀行營業室。作為集團子公司的三菱UFJ財富管理證券(100%出資)、三菱UFJ美林PB證券(50%出資)和三菱UFJ私人財務咨詢(73.6%出資)也提供私人銀行服務。三菱UFJ證券和三菱UFJ信托銀行都設有私人銀行部門。而瑞穗金融集團中，瑞穗銀行設有私人銀行咨詢業務部，不僅向顧客提供銀行、證券和信托等金融商品，并和提供非金融商品及服務(不動產、藝術、慈善事業等)的企業進行合作，旨在提供與歐美金融機構相匹敵的綜合私人銀行服務。此外，瑞穗信托銀行、瑞穗證券、瑞穗投資證券也都設有私人銀行部門。

2、韓國財富管理行業

       在韓國財富管理市場，以家庭情況來看，主要分為社會新職場人士、新婚夫婦、雙職工夫婦、單職工夫婦、個人事業者等客戶群體。以客戶的理財目的來看，包括終身理財型、準備結婚資金、準備住房資金、子女教育資金、退休資金和為了避稅和繼承等的理財。

       韓國的財富管理行業與我國有相似之處，具體有以下幾個特點：

       一是財富管理市場以產品驅動為主。韓國既有像我國的保本產品、存款保護產品，也有許多和韓國存款保護制度和稅收政策相關的產品，如非存款保護型產品、避稅型理財產品、稅金優惠理財產品和收入所得稅金減免理財產品。韓國市場上的基金種類與中國市場上的基金種類基本相同，指數型基金和積極管理型基金都受到市場的歡迎。此外，股票掛鉤類基金與結構型基金市場在韓國較為發達。股票掛鉤類基金產品又稱聯動式投資產品，指通過金融工程技術，針對投資者對資本市場的不同預期，以拆解或組合衍生性金融產品如股票、一籃子股票、指數、一籃子指數等，并搭配零息債券的方式組合成的各種不同報酬形態的基金產品。結構型基金產品是運用金融工程技術、將存款、零息債券等固定收益產品與金融衍生品組合在一起而形成的一種新型基金產品。結構型基金的回報率通常取決于掛鉤資產的表現。根據掛鉤資產的屬性，結構型基金產品大致可以細分為外匯掛鉤類、指數掛鉤類、股票掛鉤類和商品掛鉤類等。

       二是稅收優惠使年金儲蓄保險與年金保險較受市場歡迎。韓國民眾非常關注養老問題和避稅問題，因此自2014年開始，與年金儲蓄保險、公示利率年金保險以及變額年金保險相關的理財市場越來越受到韓國投資者的歡迎。韓國對這兩類產品都給予了稅收優惠。年金儲蓄保險在年末結算時會有所得稅抵免優惠政策，年金保險雖然它沒有所得抵免的優惠政策，但如果持續繳納年金十年以上，在領取年金時可免交利息所得稅。

       三是銀行理財產品市場較為發達。比如，為了滿足那些由于利息低下而不愿辦理定期存款又渴望高收入顧客的需要，銀行推出了保證本金但又可根據股價指數等的變動獲得高額收益的指數聯動定期存款 (ELD)。ELD依托的基礎指數大多是韓國200種代表性股票綜合股價指數。韓國新韓銀行的中國法人，也曾于2013年12月在中國地區發行過該種理財商品。發行該理財商品的銀行，主要以500億韓幣或1000億韓幣為限。每次銷售時，都包含成長型、 穩定型、下跌型、高收益型等其他結構的產品，根據各產品結構不同，收益率在0~30%不等。我國近年興起的結構化存款理財產品與ELD類似。

（三）海外財富管理行業的監管

1、美國的監管體系

       美國財富管理行業的監管和準入，可以從財富管理產品和財富管理服務兩個維度來分析。財富管理產品指的是公募基金、私募基金、賬戶管理產品等基礎資產配置工具，而財富管理服務是指借助多種財富管理產品，向客戶提供的包括財務規劃、稅務規劃、遺產規劃、不動產管理在內的各類服務。

（1）財富管理產品的監管

       產品監管方面，美國證監會（SEC）目前是美國公開募集產品的主要監管者。開放式基金、封閉式基金、交易所交易基金（ETF）及單位投資信托（Unit Investment Trust）四種類型的公募基金均以投資公司（Investment Company）為法律架構，須按《1940年投資公司法》向美國證監會注冊，在投資范圍、資產托管、投資分散度、衍生品投資、信息披露方面收到嚴格的限制和監管。同時，以上四種類型的公募基金的投資管理人須按《1940投資顧問法》向美國證監會注冊成為注冊投資顧問公司（Registered Investment Advisor），每年提交包括管理資產規模、估值方法、費率情況、從業人員等詳細信息在內的Form ADV表格。除以上四種公募基金外，美國還存在兩種公募性質的集合投資產品：公開募集的商品基金（Commodity Pools）以及銀行發行的集合投資基金（Collective Investment Fund）。前者受到美國證監會和美國商品期貨交易委員會（CFTC）的雙重監管，而后者接受美國貨幣監管署（OCC，Of?ce of the Comptroller of the Currency）的監管。公開募集的商品基金和集合投資基金的規模遠不如美國證監會監管的公募基金的規模。

       私募基金因不公開發行或只向合格投資人發行，金融危機以前在產品和管理機構層面基本都取得了注冊和披露豁免，包括采取有限合伙、投資公司等不同法律架構的私募基金，但登記為商品基金（Commodity Pool）的私募基金（多為管理期貨類的對沖基金）一直受到美國期貨交易委員會的監管。金融危機以后，美國加強了對私募基金的監管——根據《多德—弗蘭克法案》的精神，自2011年10月31日起，美國證監會開始對私募基金實行新的監管政策，要求管理資產規模在1.5億美元以上的對沖基金管理人必須向美國證監會注冊，并向美國證監會披露包括對手風險、交易情況、資產規模、估值政策、使用杠桿情況等基金信息。但總體來看，美國對私募基金的監管還是有限適度的。

       單設賬戶（Separately Managed Account，SMA）是資產管理公司根據投資管理協議規定的條款，代表高凈值客戶或機構客戶選擇資產、進行投資活動所使用的賬戶，客戶仍然對托管資產擁有直接和唯一的所有權。通常認為，單設賬戶是一種非集合、私募性質的投資產品，因此在產品層面不受監管——無論是在《1940年投資公司法》，還是在《1933年證券法》中，都沒有對單設賬戶這一類產品做出特別的規定。但是，單設賬戶的管理人通常都是一些大型資產管理公司，這些機構通常都是在美國證監會注冊的投資顧問公司，受到《1940投資顧問法》的約束。

       近年興起的RPM（Representative as Portfolio Manager）賬戶管理指受雇于券商的注冊代表（Registered Representative）根據協議，直接通過客戶賬戶提供投資管理服務。RPM賬戶的參與門檻要顯著低于單設賬戶。目前美國的法律也未對此類產作出具體的規定，但提供投資管理服務注冊證券代表必須受雇于券商并通過美國金融業監管局（FINRA）的系列7考試（General Securities Representative Exam)考試并取得相應的資格。

       綜上，美國對財富管理產品的監管程度取決于產品的性質。公募產品和管理機構都受到美國證監會的嚴格監管，而私募產品的監管側重于對較大規模管理機構的監管。單設賬戶RPM賬戶管理產品不屬于集合投資計劃，目前受到的監管有限，但已經出現對其加強監管的討論。

（2）財富管理服務的監管

       服務監管方面，對于不涉及證券投資咨詢的財務規劃服務（Financial Planning），如稅務規劃、退休規劃、教育規劃、不動產投資規劃等服務，美國目前沒有明確的監管法規和資格要求。這些服務是財富管理服務的重要組成部分，不過現實中很少有機構只提供此類服務。一般而言，證券投資咨詢服務（包括投資管理）是財富管理服務的核心。

       對于涉及證券投資咨詢的財富管理服務，根據機構性質的不同，可分以下三種情況：

       資產管理公司、獨立財富顧問、家庭工作室一般都按《1940投資顧問法》向美國證監會注冊并取得提供證券投資咨詢服務以及以證券投資咨詢為核心的、范圍更廣的財富管理服務的資格。同時，也要承擔每年提交Form ADV的義務。

       私人銀行開展財富管理業務的主體是銀行或銀行控股公司（Bank Holding Company）。銀行或銀行控股公司是《1940年投資顧問法》豁免的一類機構，因此銀行提供證券咨詢乃至財富管理服務無須向美國證監會注冊。但銀行受到美聯儲或州銀行監管機構、美國貨幣監理署（OCC）的共同監管。

       大型券商、中小型獨立券商是向美國證監會注冊的Broker-Dealer。Broker-Dealer也是《1940年投資顧問法》豁免的一類機構，因此無須就提供財富管理服務向美國證監會注冊。但此類機構的從業人員須通過美國金融業監管局的系列7考試，成為注冊代表并獲得銷售股票、債券、期權、公募基金、私募基金以及可變年金等投資產品的資格（也可以選擇通過系列6考試獲得僅銷售公募基金和可變年金的資格）。大型券商和中小型獨立券商受到美國證監會和美國金融業監管局（FINRA）的雙重監管。

2、歐洲的監管體系

（1）建立了多層次的統一監管體制

       歐盟金融和財富管理市場的監管框架有兩層含義，一是各成員國金融監管體系，二是基于歐盟一級的金融監管體系。從第一層面上看，國際金融危機后，歐盟在宏觀審慎和微觀審慎原則的基礎上，于2009年建立了新的金融監管框架。在宏觀層面上，成立歐洲中央銀行領導下的歐洲系統性風險委員會，負責檢查歐盟層面的系統性風險。在微觀層面上，建立泛歐金融監管體系，在歐盟層面上建立銀行監管局、保險與養老金監管局以及證券監管局，負責建立一套單一的監管規則，消除各成員國由于監管標準不同帶來的沖突。各成員國金融監管機構負責對金融機構的日常監管。歐盟金融監管體系與成員國監管相對獨立，與各成員國監管機構之間是相互協調配合的關系，而不是凌駕于成員國監管體系之上，這種模式在政治上更容易被接受。歐盟建立起統一的相互間協調配合的金融監管制度體系，這對于穩定金融市場，奠定包括財富管理在內的金融行業持續健康發展的制度基礎至關重要。

       從第二個層面，即歐洲各國的監管架構看，歐洲大多數國家均建立了統一的監管模式，即設立一個監管整個金融領域的統一的監管機構，或是將三大金融行業中的兩個以上的（比如銀行與保險、銀行與證券或者證券與保險）的監管權力集中到一個監管機構，針對如財富管理業務，對全產品線實施統一監管。1986 年，挪威建立了世界上第一個對銀行、證券、保險統一進行監管的監管機構，財富管理業務自然也歸該機構規制。1997 年，世界金融中心之一的英國也建立了統一的金融監管機構———英國金融服務局（FSA），成為世界主要金融市場采取統一監管模式的先鋒。此后，許多歐洲國家都建立了不同模式、不同程度的統一監管體制，最新的例子包括愛沙尼亞、德國、愛爾蘭和馬耳他。一些已經建立部分統一監管體制的國家則在考慮是否提高統一監管程度，建立類似于英國金融服務局的統一監管體制。

（2）實行以財富管理產品為主的功能監管

       在歐洲，各監管機構依據金融體系的基本功能和財富管理產品的性質而專門設計了不同的監管指令，總體上實施的是以產品為主的功能監管。寬泛的來看，歐洲財富管理產品不能簡單的劃分為公募和私募產品，而是分成集合投資組合和單一投資者投資組合兩類，并由一系列監管指令來規范。規范集合投資組合的主要指令是：UCITS（The Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities）和主要針對對沖基金、PE基金等另類投資的AIFMD（the Alternative Investment Fund Managers Directive）；規范單一投資者投資組合的主要指令是：MiFID（The Markets in Financial Instruments Directive）。

       其中，UCITS（可轉讓證券集合投資計劃）是最重要的指令，它可以被大致和模糊地認為是針對公募基金監管的主要法律。1985年，歐洲議會與歐盟委員會頒布了一系列法律指引，為歐盟各成員國的公募基金建立了一套跨境監管標準。歐盟成員國符合UCITS要求的基金即可在其他成員國面向個人投資者發售，毋須再申請認可。同時，指引也為各國監管機構信息共享與協作架設了初步框架。歐盟各成員國分散化的公募基金法律與制度，首次被納入統一的信息披露與監管體系之下，從而極大地推動了公募基金更便利地跨越國境，在整個歐洲市場推廣和銷售。2001年，修訂版的UCITS Ⅲ出臺，由兩項指令組成：“管理指令”旨在向合規的資產管理公司提供“歐盟護照”，方便其在歐盟成員國范圍營運，同時放寬其可經營的業務范圍；“產品指令”則旨在消除跨境銷售基金的障礙，允許基金投資于更多資產類別。新的指引進一步推動歐洲在開放式基金的管理與銷售上實現市場一體化，并通過規模效應降低交易成本，更好地保護持有人利益。2002年，UCITS Ⅲ又加入一個重要的新指引，允許基金在滿足特定的披露要求后，投資股權掛鉤的掉期協議等衍生金融工具。此后，歐洲越來越多的對沖基金，如絕對收益基金、130/30策略基金等，開始加入到UCITS框架中，通過提高信息披露與投資決策的透明度，滿足大眾投資者對信息透明與嚴格金融監管的需求。2009年，歐盟又推出了UCITS Ⅳ，在基金信息披露、注冊手續與基金合并等方面進一步簡化，允許主聯結構基金跨境運營，并敦促各成員國監管層開放信息平臺進行跨國協作。

       相對而言，AIFMD（另類投資基金管理人指令）旨在監管UCITS之外的集合投資基金，針對歐洲另類投資基金，主要指私募股權基金和對沖基金管理公司的資質認證，是財富管理公司在全歐洲范圍內從事基金募集和管理活動的通行證。AIFMD的監管對象為管理規模5億歐元以上的財富管理公司，對準入資格進行了明確的規定。總體上看，AIFMD及UCITS框架是彼此相容互補的。

       MiFID（歐盟金融工具市場指令）主要針對單一投資者投資組合，旨在促進歐盟形成金融工具批發以及零售交易的統一市場，同時在多個方面改善對投資者的保護，其中包括增強市場透明度、出臺更符合慣例的客戶分類規則等。同時MiFID監管的對象還包括在交易所交易的商品衍生品以及柜臺產品，投資咨詢公司——全球投資銀行和作為賣家的經紀商。MiFID要求任何提供“投資服務”的公司只要位于歐盟經濟區內，就將受到MiFID的監管，即便他們的客戶是在歐洲之外。

       上述三個指令存在很多重疊的部分，UCITS和AIFMD也會涉及并規管單一投資者的投資組合管理；同樣，受MiFID規管的機構也可以管理UCITS所規管基金和AIFMD規管的另類投資基金，MiFID的角度側重的是財富管理服務本身。

（3）各國建立了針對財富管理行為的不同監管法規

       在歐盟統一監管體系和各類產品的監管模式下，歐盟各成員國又建立了各自不同的監管和準入規則。這里主要以英國為例進行介紹。

       英國公募基金的監管主體是FSA。所有的零售基金都必須符合FSA的監管法規，例如《集合投資計劃手冊》（Collective Investment Schemes Sourcebook）等。FSA負責基金管理人和銷售機構的資質，并對公募基金性質的產品進行持續的行為監管。此外，英國還通過多個自律性組織，如共同基金協會、投資顧問協會、投資信托協會、基金經理人協會、證券投資協會等來對會員資格的審查進行自律性管理，凡是從事公募基金業務的任何個人和機構，都需要獲得行業協會的會員資格，協會有權對違反規定的成員取消會員資格，使其不能再從事公募基金業務。各協會還對公募基金的投資進行風控限制，切實保護投資者利益，自律性協會作用的發揮，有利于保持基金行業的長期穩定和規范；便于政府進行宏觀引導和調控，且具有充分的靈活性和彈性。

       同樣的，私募基金（包括PE基金和對沖基金）的監管主體也是FSA，財富管理公司需要獲得FSA的許可才能從事私募基金的管理業務。因為私募基金本身多注冊于盧森堡、愛爾蘭、開曼群島、BVI群島（取得稅務優惠），監管行為以管理機構注冊地作為口徑。倫敦一向被推崇為對沖基金管理機構的設立地點。FSA手冊設置了三方面的標準，對私募基金管理公司進行規范：財富管理公司的董事和高級經理以及內部控制制度；財富管理公司在其管理的基金中投入高于一定數額的自有資本；反洗錢法、商業道德方面的規范。在投資者資格的限定方面，《金融服務法》和《金融服務和市場法》都對私募基金的投資者資格作出了嚴格限定，主要限定在有一定風險識別能力和風險承受能力，有一定程度自我保護能力的富有投資者。

       從私募基金的具體類別來看，目前，PE基金在運作前需要在FAS進行登記，同時選擇擬經營范圍并取得許可，包括咨詢、基金管理等類別。FAS在給予PE基金管理人上述登記時要對一系列因素給予考量和評判，包括：實際控制披露、監控流程識別、辦公地址選擇、人員數量和能力、適應性等。就基金投資者而言，分為零售客戶（多指個人）和專業客戶（多指機構），基金監管著重關注投資者保護。每個季度，基金管理人會向監管機構提交報告，每年都會提交經審計的報告。就稅收事項，基金本身作為合伙形式可以實現稅務穿透（0稅率）。

       此外，英國還有發達的對沖基金市場。2007年底，英國對沖基金規模達迅速突破3610億美元，成為全球對沖基金規模第二大的國家，且英國對沖基金呈現向少數規模較大的基金集中化的趨勢。針對這種情況，英國在2007成立了對沖基金標準管理委員會，頒布了《對沖基金標準管理委員會標準》。上述法律文件對對沖基金的監管著重于發起人資格限制、發行方式和投資者資格限制、信息披露要求、管理人約束等幾方面。（四）我國財富管理行業與海外的比較近年來，在監管機構的大力推動下，各市場主體積極變革，我國已初步形成了一個由公募基金管理公司、私募基金管理公司、證券公司、期貨公司，以及銀行、保險、信托等各類機構組成的，具有一定層次的財富管理行業。與美國和歐洲的財富管理行業相比，我國的財富管理行業有以下幾個特點：

       一是產品市場具備一定規模，但結構不盡合理。截至2014年底，基金公司公募產品規模約4.5萬億元，基金公司（含子公司）專戶產品規模約5萬億元，私募基金規模約為2.1萬億元，證券公司資管規模約為7.9萬億元，銀行理財規模約為15萬億元，信托資產規模約為14萬億元，以上6類主要產品的規模合計約48.5萬億元，約占2014年我國GDP的76%。作為對比，美國公募基金、私募基金、單設賬戶及RPM賬戶四大類基礎產品的規模合計約27.6萬億美元，約為2014年底美國GDP的159%。可見，經過幾年的高速發展，我國財富管理產品市場盡管尚未達到發達國家的水平，但已具備一定規模。

       然而，我國財富管理基礎產品的結構卻不盡合理。公募基金資產約有一半為貨幣基金，其余大多為股票和混合型基金，債券基金和對資產配置全球化有重要意義的QDII基金的占比很小；私募基金近期規模增長很快，但大多為牛市催生的股票型基金；基金公司專戶和證券公司資管規模中有相當一部分為通道業務，與銀行理財和信托資產多有交叉和重復計算；銀行理財和信托盡管規模龐大，但投向標準資產的產品風險收益特征單一，而投向非標的產品受剛性兌付的影響，尚未形成合理的風險收益預期。

       二是財富管理機構的類型多樣，但尚未形成較清晰的市場定位和良性的競爭關系。目前我國的財富管理機構以基金公司、證券公司、商業銀行、信托公司和第三方理財機構為主。其中，基金公司的定位類似于美國資產管理公司，財富管理的功能主要通過旗下形形色色的產品實現，并不提供如稅務規劃、遺產規劃等復雜的財富管理服務，但可通過產品創新（如生命周期基金）及專戶產品滿足個性化的需求。證券公司的財富管理服務與美國大型券商（如高盛、嘉信）提供的財富管理服務類似，都是依托經紀賬戶優勢，為客戶提供基礎產品和股票、債券直接投資相結合的財富管理服務。商業銀行的私人銀行部門則依靠強大的綜合實力，為高凈值人群、超高凈值人群及富裕家族提供包括投資管理、稅務規劃、遺產規劃、信托服務、離岸資產服務、不動產管理、融資服務、慈善安排等全面的財富管理服務。以諾亞財富、好買基金為代表的第三方理財機構的定位和功能則與美國和歐洲的獨立財務顧問公司類似。

       但我國的財富管理機構缺乏根據客戶需求，通過資產配置提供解決方案的意愿和能力。從目前的情況看，我國的財富管理機構僅僅是基礎產品的管理人或銷售渠道，以賺取管理費及銷售傭金為主要目的，而沒有從客戶的角度出發去提升服務的深度和廣度。從美國和歐洲的實踐來看，對客戶投資目標、生活目標、投資限制、時間期限、稅務狀況等關鍵變量的科學分析是提供財富管理服務的前提。充分了解、挖掘客戶的理財需求并設計、實施合意的解決方案，才是財富管理機構的核心競爭力之所在。

       三是部分養老保障基金實現了市場化運營，但尚未與財富管理市場形成相互促進協同發展的良性關系。從歐美養老金投資管理情況看，無論是采用現收現付制的第一支柱結余的養老基金，還是采用積累制的第二、三支柱不斷積累的養老基金，在運營中都普遍采用了市場化、專業化的投資管理模式。不論主權養老基金、公共養老基金還是私人養老基金，都進入資本市場投資，資產配置日益呈多元化趨勢；私人養老基金幾乎無一例外的交由市場化的專業投資機構進行管理；即使是主權養老基金、公共養老基金，在國家建立專門的受托管理機構負責投資運營的基礎上，也普遍采用了直接投資與委托投資投資相結合的模式。因此養老金和財富管理市場建立了相互促進、協同發展的雙贏關系。一方面財富管理市場為養老金投資提供豐富的投資品種，為養老金實現保值增值提供了有效途徑；另一方面養老金投資促進了財富管理市場的發展和完善，提供了源源不斷的長期資金支持，促進了市場的穩定和發展。

       歐美養老金還特別重視通過公募基金進行投資。由于公募基金管理公司普遍具有治理規范、運作透明、專業能力強等特點，得到了歐美主權養老基金、公共養老金及私人養老金的青睞，在養老金投資管理中占重要地位。以養老金市場最為發達的美國為例，近30年來養老金投資共同基金的比例不斷攀升，目前有近1/3的養老金投資于公募基金。2013年，在美國養老金21萬億美元的總規模中，有6.97萬億美元投入了公募基金。在2012年，歐洲也有超過30%的養老金投資于公募基金^[6]。

       目前，我國的主權養老儲備基金——全國社保基金已實現了較高度的市場化投資運營管理，且多年來取得了良好穩定的收益。企業年金也積極開展了市場化投資管理的有益探索，建立了初步有效的管理機制。同時，基本養老保險、職業年金正在制定市場化運營管理的相關制度和辦法，個人養老賬戶的相關政策也正在積極研究和推進，未來有望為財富管理市場帶來新增資金。與歐美國家相比，我國現有的養老金投資管理體系仍存在很多問題，尚未與財富管理市場形成相互促進協同發展的關系：一是基本養老保險基金缺乏專業的投資管理，積累的巨額資金面臨著不斷貶值的風險。二是企業年金的稅收優惠、管理資格、投資管理和保障等制度尚不完善，影響了企業年金管理市場的良性發展。三是發展第三支柱的稅收優惠政策目前僅局限于保險行業，作為個人退休賬戶管理主流的基金行業尚未納入試點。

       四是我國財富管理的文化缺失，客觀上阻礙了行業的良性發展。美國和歐洲的民眾都有良好的理財意識。美國和歐洲重視國民的金融能力教育（Financial Capability Education），從學校就開始培養民眾的理財意識，民眾大多對資產配置、風險收益等金融基礎概念都有所了解，會基于生活目標主動進行理財規劃，比如很早就為子女的大學教育進行儲蓄和投資。因此，美國和歐洲的財富管理行業多圍繞客戶的實際情況和需求設計解決方案，以幫助客戶順利實現生活理想為主要目的。財富管理行業客戶的理性需求和行業服務能力相互促進，形成良性循環。而我國民眾總體上還未形成科學的理財觀念，喜歡追逐資本市場熱點，缺乏下長期規劃和自律精神，在客觀上阻礙了財富管理行業的良性發展。

       五是行業監管體系已初步建立，但仍需進一步理順和一定程度的統一監管。我國金融監管模式以分業監管為主，目前主要的基礎產品提供商和財富管理機構都有相應的監管部門對其進行監管，監管法律、法規日趨完善。基礎產品方面，公募基金產品、基金專戶產品、證券公司資管產品及相應的管理人由證監會監管；私募產品在新基金法出臺以后，也納入了證監會的統一監管；銀行理財產品、信托產品及相應的管理人則一直由銀監會進行監管。機構方面，基金公司、證券公司是證監會的監管對象，銀行和信托公司是銀監會的監管對象，第三方理財則主要由證監會監管。

       與美國和歐洲相比，我國的各類財富管理行業實施分割的機構監管，因此監管水平和投資者保護水平也參差不齊。其中，公募基金行業經過多年的建設，已經形成了良好的標準化的監管和投資者保護機制，甚至達到了國際上較先進的水平。晨星公司在2012年調查了北美、歐洲、亞洲和非洲等24個國家及地區公募基金投資者的投資環境，該研究從四個角度對不同的國家進行評分，分別是監管與稅收、信息披露、費用以及銷售與媒體，然后按照一定的權重加總來給每個國家及地區評分，其中費率、稅收以及信息披露透明度的權重較大。評分結果顯示，中國內地公募基金整體投資環境評級為B -，與英國、德國、瑞士、挪威等9個國家平級，超過了法國、加拿大、澳大利亞、日本、中國香港等9個國家和地區的水平。

       然而，我國其他的財富管理機構的監管和投資者保護水平則相對滯后。比如銀行理財、信托等長期依托資產池運作和“剛性兌付”的潛規則，未能實現資金、投資標的、投資期限的相互匹配，信息披露水平較低，不僅導致投資者對風險收益的錯誤預期，影響市場公平的競爭秩序，而且推升了“影子銀行”等金融系統性風險，已經在一定程度上扭曲了財富管理市場發展的初衷。因此目前的財富管理監管體系有必要進一步優化和理順。公募方面，美國公募產品和機構的監管機構統一為美國證監會，而我國銀行理財產品雖具有公募性質，但卻由銀監會依據部門規章進行監管。私募方面，證監會對有限合伙制、公司制、契約制三種法律架構的私募基金有監管權力，但集合資金信托產品在運作上雖然是典型的私募基金，但一直屬于銀監會的監管范疇。從歐美各國財富管理監管體制改革總的趨勢可以看出，大部分國家和地區在財富管理監管制度上程度不同地選擇了統一的監管模式，通過設立制度化實體機構加強監管之間的協調成為共同的選擇。1986 年，挪威建立了世界上第一個對銀行、證券、保險統一進行監管的監管機構，財富管理業務自然也歸該機構規制。1997 年，世界金融中心之一的英國也建立了統一的金融監管機構———英國金融服務局（FSA），成為世界主要金融市場采取統一監管模式的先鋒。2010年的《多德—弗蘭克法案》也使得美國金融監管體系呈現集中監管的特征，美聯儲成為“全面監管人”，在對金融機構、金融產品、金融市場實施穩健監管和全面監管方面發揮更為重要的系統風險監管者的作用。我們認為，財富管理涉及的產品、機構類型眾多，一定程度上的統一監管有利于形成統一的行業準入標準和行為規范，促進行業的健康發展。

       六是缺少適應財富管理行業多元化特點的統一的投資者保護機構。2008 年金融危機后，保障投資者與消費者的知情權與索賠權是各國改革方案中的共同內容。美國于2011年依據《多德—弗蘭克法案》專門成立了獨立的消費者金融保護局（CFPB），英國也在《改革金融市場》白皮書中專門用一章的篇幅討論了支持與保護消費者的各項措施，并于2013年4月將金融服務局（Financial Service Authority，FSA）的職能一分為二，專門成立了負責金融消費者保護的金融行為局（Financial Conduct Authority，FCA）。目前，我國“一行三會”均成立了專門的金融消費者保護部門，但仍然缺乏一個類似美國消費者金融保護局的統一的投資者保護機構。財富管理行業具有產品多元化、服務多元化、機構多元化的特點，但投資者保護的原則和核心理念是一致不變的，一個統一的投資者保護機構可以更有效的保護投資者的知情權和索賠權，使跨行業打擊違法、違規行為成為可能，更好的維護投資者的利益。

四、我國財富管理行業發展的戰略方向和路線圖

（一）我國財富管理行業發展的戰略方向

       我國財富管理行業發展的戰略方向是，以我國金融資產和社會財富的保值增值及民眾安居樂業為目標，打造一批市場定位清晰、具有國際競爭力的財富管理機構及一支優秀的人才隊伍，培育良性的市場競爭環境，逐步形成一個完善、專業、市場化的財富管理行業，提高全社會金融資源配置效率，促進金融對實體經濟的支持，推動社會創新和創業，助力金融、社會保障體系的改革與發展，支持人民幣國際化進程。

（二）我國財富管理行業發展的路線圖

       發展財富管理行業，應堅持市場化的基本原則，同時充分發揮政策的驅動效應，建立科學的階段性發展目標并提出切實可行的實施方案。

       當前我國財富管理行業已初具規模，財富管理機構類型多樣，基礎產品數量眾多，分業監管體系也已基本建立，民眾的理財意識逐步增強。因此，短期應繼續鼓勵各類機構依托自身優勢積極參與財富管理，形成差異化競爭的格局。一是繼續發展壯大基礎產品市場，在不放松投資者保護的前提下，拓展各類投資產品的投資范圍，適當減小投資限制，為財富管理提供風險收益豐富的配置選擇；二是建立以資產配置及長期規劃為核心的行業服務能力，逐漸與國際主流服務理念接軌，改變目前以產品銷售為主的服務模式，同時加強對民眾的金融能力教育；三是鼓勵各類機構充分發掘自身優勢，建立分層營銷體系和重點目標客戶群，在業務發展上有所側重，改變目前同質化的行業競爭格局；四是探索建立統一的投資者保護機構，為行業進一步發展奠定基礎。

       中期應形成一個結構合理，各類財富管理機構業務特色明顯，目標客戶有明顯差異的財富管理行業。一是建立統一的賬戶體系，打通基礎產品的分銷渠道，使各類機構可以充分利用市場上的所有產品為客戶提供解決方案；二是繼續引導各類機構差異化發展，打造一批品牌形象突出，業務特色明顯的行業龍頭企業；三是提升財富管理機構跨境配置資產的能力，初步建立利用全球資本市場滿足客戶理財需求的能力；四是建立機構監管和功能監管混合的監管體系，統一公募和私募產品的監管框架，建立統一的財務顧問準入和監管制度。

      長期隨著我國經濟的發展、對外開放程度的加深和民眾科學理財意識的建立，我國將擁有一批客戶定位清晰，管理資產規模龐大，國際化的大型財富管理機構及一批走精品化路線的中小型財富管理機構，行業結構成熟穩定，可充分滿足我國民眾多樣化的理財需求。一是建立達到發達國際水平的基礎產品市場，產品種類極大豐富，跨境投資成為常態，同時財富管理機構可自由使用境外基礎產品提供服務；二是行業龍頭企業具備與全球一流財富管理機構展開競爭的實力，積極參與海外合作與并購，充分利用中國優勢開展海外業務；三是打造全球知名的財富管理中心，匯聚全球財富管理機構，與瑞士、英國等國際財富管理中心展開競爭；四是逐步建立國際化的財富管理監管體系，助力我國財富管理行業的國際化進程。

五、相關建議

（一）建立機構監管和功能監相結合的財富管理業務資格準入制度，并對后續業務實施功能監管

       1、 建立雙重準入機制。首先，由機構監管框架下的監管機構對擬從事資產管理業務的機構實施準入審核，從其財務狀況、業務儲備、管理能力、長遠規劃、風控能力和創新能力等方面進行綜合考評，根據綜合考評，對下轄的不同金融機構的經營范圍、業務框架進行系統性安排。也就是目前各個監管機構已經實施的分類監管制度。然后，對于滿足哪些條件可以開展財富管理業務，可以開展哪些財富管理業務，這些由機構監管框架下的監管機構制定準入標準。在滿足主管監管機構的準入標準后，再向業務對應的監管機構申請準入資格。同時，要進一步完善業務市場準入制度。目前，在市場準入方面，各大監管機構都已經對主管業務類型初步作了一些規定，但還很不健全，需要進一步完善。

       2、建立機構準入持牌制度。對從事財富管理業務的各類金融機構要實行統一的業務準入制度，實行分級持牌、分類管理，建議監管機構根據各類從事財富管理業務機構的資本實力、研發設計和投資管理能力、風險管理能力、信息管理系統、專業人員配置等情況對開展財富管理業務的金融機構進行審批準入，頒發相應的業務牌照，金融機構必須在牌照允許的范圍內開展財富管理業務。監管部門對持有財富管理業務經營牌照的金融機構進行分類管理，并按年對金融機構的資產管理業務資質進行檢查和審核。對于發生重大經營風險事件的金融機構，監管部門可以根據事件嚴重情況調整金融機構的財富管理業務范圍，對業務牌照進行降級或停牌。

       3、對后續業務實施功能監管。當機構經過雙重準入，獲得某項財富管理業務資格之后，后續的業務經營則應主要交由業務主管監管機構監管。在控制風險的基礎上，盡可能實施備案制審核，給予各財富管理機構必要的根據市場需求開展業務的自由度。對于明顯存在風險缺陷的業務，可采取窗口指導、公開通報以及必要的行政處罰措施，從源頭上控制業務風險。

（二）以產品大類為標準，建立統一的財富管理市場監管體制

       1、 明確金融理財產品劃分大類。歐美等成熟市場上，理財產品的分類一般是按照募集方式和產品投向兩個維度進行劃分。這兩個屬性也分別體現了產品在資金端和資產端的構成和功能。

其中，產品采取公募還是私募形式會對產品其他屬性產生不同程度的影響，包括直接影響產品可以選擇的監管環境、適用法規、投資范圍、運作方式，進而影響產品的流動性與風險特征。產品投資方向的分類較為復雜，各種金融及非金融屬性的投資品類型變化繁多。在歐美等發達市場行業的業務實踐中，實際上運用最多的也就是最直觀的投向二分法，是將投資方式分為傳統證券類資產（也可稱為“標準投資品”）與所謂的另類資產（也可稱為“非標準投資品”）。

       2、根據產品大類統一監管標準。在明確產品大類劃分的基礎上，針對不同的產品類型，針對專營機構制度、資本計提、投資范圍、投資比例限制、產品發行流程、投資者門檻、從業資格、銷售管理、信息披露、資金投向的差異實施分類監管，推動建立分類業務統一產品標準、流程規范，構建統一的財富管理市場的監管體制。

（三）建立統一的投資者教育和保護機制

       近年來，在“剛性兌付”的背景下，各行業投資者保護機制還尚未充分發揮作用，投資者保護機制也主要集中在事后，少有預防性措施。因此有必要建立統一的投資者教育和保護機制。

       1、推動投資者教育制度化。普及金融投資常識，將其納入國民教育體系，深化投資者教育。強化投資者風險意識，鞏固“自主決策、自擔風險”投資理念，培育發展成熟、理性的投資者隊伍。

       2、建立統一的投資者分類管理制度。完善合格投資者標準體系，堅持產品銷售適用性原則，按照投資者風險識別能力和風險承受能力進行分類管理，強化風險揭示。

       3、加強投資者權益保護制度建設。搭建投資者權益保護系統平臺，形成統一的信息監測查詢發布機制，拓展多項投資者保護功能，保障其知情權、監督權。推動財富管理機構積極參與被投企業的公司治理，保護投資者權益，提高投資者回報。

       4、完善對受托人的監督制衡機制。引導投資者樹立法律意識、行權意識，積極發揮持有人大會制度作用，加強對財富管理機構、托管機構的監督制約。完善投資者投訴處理機制，確保各類投訴案件能夠得到及時處理，提高行業公信力。

（四）明確各類機構的功能定位，打造穩健高效的市場運營機制和良性競爭關系

       各財富管理市場主體應根據自己的功能定位和優勢，打造差異化的財富管理子市場，研發設計不同風險等級和投資門檻的產品，開展不同領域、不同種類、不同期限的投資，服務不同層次的客戶群體，在構建統一的財富管理市場的同時又能不斷完善財富管理市場的層次和深度，保證財富管理市場的有序競爭。

       1、商業銀行。商業銀行理財面向客戶群體廣、資金規模大，因而其資金運作總體上應保持穩健，不能盲目過度追逐利潤而投資于一些高風險的產業或項目。商業銀行理財資金對資本市場的投資，應更多地通過委托基金公司等專業機構投資者來進行，從而加大銀行資金對資本市場的支持。中長期來看，借鑒歐美市場的經驗，商業銀行應該設立風險隔離的獨立的資產管理子公司，實現理財業務與信貸等傳統業務分離。

       2、基金公司。基金是財富管理市場中最成熟的代客理財業務模式，基金管理人與投資者之間建立了明晰的信托關系，真正實現了“代客理財，買者自負”的投資理念。在歐美的財富管理市場上，基金公司都是主力機構。應充分發揮其資本市場投資研究優勢，為上市公司等證券市場融資者和證券市場投資者搭建橋梁，通過發行投資于股票、債券等資本市場投資標的的產品，為投資者提供較高收益的理財服務。

       3、保險資管。應發揮其中長期資金來源和中長期投資優勢，投資于國家中長期戰略投資項目和重大基礎設施建設項目，為客戶提供中長期穩定的投資收入。

       4、信托資管。應發揮全牌照優勢，研發設計不同投資標的、不同風險等級的產品，以豐富多樣的投資品種為客戶提供多樣性的財富管理需求，比如家族財富信托、事務管理型信托業務等，而非為其他資管主體充當“通道”獲取監管套利。

（五）進一步提高各類養老金的市場化運營程度，推動養老金和財富管理市場相互促進、協同發展

       從歐美養老金投資運營管理實踐來看，養老金和資本市場是相互促進、協同發展的雙贏關系。一是資本市場為養老金投資提供豐富多樣的投資品種，為養老金投資獲得較好收益、實現保值增值提供了有效途徑；二是養老金投資對資本市場的發展和完善具有積極的促進作用。養老金投資不僅為資本市場提供了源源不斷的資金支持，而且也對資本市場的穩定和發展起到了重要的推動作用。

       1、基本養老保險。建議加快推進基本養老保險市場化運營改革，明確在投資管理上采用直接投資和委托投資相結合的模式，并實施多元化資產配置，逐步擴大投資領域。

       2、企業年金和職業年金。建議進一步完善企業年金、職業年金稅收優惠政策，提升激勵效果。建議增強企業年金管理機構資格準入的公平性，推進運作效率提升。參照歐美經驗，允許更多專業機構進入企業年金市場，通過市場競爭提升服務效率。允許基金公司在投資管理人之外兼任受托人和賬管人角色。推進基金公司等機構成立養老金管理子公司的試點。

       3、個人養老賬戶。建議在個稅遞延型商業養老保險稅收優惠政策已經覆蓋保險產品的基礎上，進一步擴大至基金行業及其產品，并積極推進基金公司參與個人退休養老賬戶的相關準備工作。

（六）拓展境外資金來源，打造跨境財富管理中心和大中華基金牌照體系，提升行業的國際競爭力

       一是借鑒盧森堡、瑞士的發展經驗，利用自貿區等創新金融政策，打造香港、上海等全球離岸財富管理中心，吸引更多境外資金流入境內。二是利用人民幣國際化和資本項目開放的機遇，依托全球的人民幣離岸市場布局，促進RQFII、QFII等跨境財富管理業務，重點吸引境外長期資金。三是利用資本市場對外開放的機遇，促進股市和債市對外開放，推動A股納入MSCI等國際指數。四是研究推進基金互認等機制，建立以大中華地區為核心、覆蓋亞太地區、具備區域競爭優勢的基金牌照體系。五是鼓勵各類財富管理機構走出去，積極參與跨境財富管理業務和國際競爭，通過設立分支機構和海外并購等多種模式，加快建立全球化的資產配置和投資管理能力。

（七）進一步推動財富管理機構多元化、專業化發展

       1、加快建設現代財富管理機構。（1）積極推進混合所有制改革，支持建立長效激勵約束機制。推動專業人士和其他各類民營主體參與混合所有制改革，持續完善公司治理結構，探索開展股權激勵等長線激勵約束機制。（2）鼓勵證券公司、保險資管機構、私募基金機構等機構申請公募基金業務資格。（3）支持財富管理機構差異化、專業化發展。推動商業銀行和保險公司設立基金管理公司由試點轉為常規。支持理財服務機構、保險資產管理機構轉型為公募FOF管理人。（4）引導銀行理財部門發展成為獨立法人機構，實現理財與信貸業務分離。（5）拓寬融資渠道。支持符合條件的財富管理機構通過上市、發行債券融資，為發展新型業務和并購等提供資金保障。（6）鼓勵發展符合中國居民需求的第三方投資咨詢機構，完善投資顧問等服務環節。（7）持續提升合規風控能力。健全行業風險管理制度和機制，大力弘揚誠信文化、受托文化，強化勤勉盡責意識。全面落實行業自律責任清單。加強行業誠信體系和風險監測體系建設。加強自律檢查和自律處罰的規則與程序建設。

       2、進一步放松管制，鼓勵業務和產品創新。（1）支持各類機構發展資產證券化業務。積極研發有穩定現金流收益的投資品種，盤活存量資產。（2）擴大投資范圍，推動產品體系進一步豐富。拓展在境內外的投資標的，探索開展票據市場、新三板、期權、商品期貨以及場外市場等投資管理業務，豐富產品體系，引導不同機構對接不同類型和投資偏好投資者多元化的需求。（3）引導將一定比例資產配置于國企改革、國家重大建設項目、有政府引導基金參與的PPP項目和“一帶一路”戰略項目等優質股權、債權資產。（4）加快發展對接養老金投資管理需求的多層次養老基金產品和服務。支持創設依投資者年齡段、收入組、養老支付需要以及風險偏好，構建相適應的以長期持有和最佳回報為目的的養老專屬產品。推動開發針對各類養老金的專業化管理解決方案。

       3、推動“互聯網+”戰略，全面提升行業創新和服務能力。（1）推動互聯網基金產品和服務持續創新。積極推動財富管理機構利用互聯網平臺和信息技術，加快產品創新、服務創新，在互聯網領域創造財富管理新的業態。并通過互聯網技術優化傳統的銷售模式。（2）支持構建基于互聯網技術的運營管理新模式。支持利用互聯網技術改造組織結構、商業模式、投資流程、營運體系與合規風控機制。（3）鼓勵通過互聯網技術擴大投資者基礎。鼓勵應用移動互聯網、云計算等新技術，推動惠及廣大投資者的投資信息服務，推動投資大數據的應用。通過互聯網技術提供深入社區、貼近大眾、專業、獨立的理財顧問服務。

（八）持續完善財富管理市場的基礎設施建設

       一是升級風險評估與監測技術手段，強化產品信息披露。應加強風險計量，將定量評估與定性評估相結合。在制定風險管理相關規定和實施細則時，采取區別對待的政策。對一些具有較高產品附加值、公允市場價格報酬率及充分體現主動管理能力的財富管理業務應予以扶持和鼓勵。側重于財富管理主體與外部的信息交流與反饋，制定嚴格的財富管理產品信息披露和報告管理制度。加快財富管理行業風險數據庫的建設。二是完善公司評級、產品評級、業務或分析師評級等信用評級制度。大力發展評級機構，提高信息透明度。不斷改進評級技術，保持評級機構的獨立性。

供稿部門： 中國證券投資基金業協會投教與國際部

文章作者： 王鈞 華夏基金管理有限公司

郭夷 工銀瑞信基金管理有限公司

[1] Global Asset Management 2014: Steering the Course to Growth, BCG

[2] The Deloitte Wealth Management Centre Ranking 2015

[3] 根據Scorpio Partnership的一份報告。來源: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/3b77a418-e94f-11e2-bf03-00144feabdc0.html#axzz3Z4awnvZ0

[4] Worldwide Investment Fund Assets and Flows 2014，EFAMA

[5] The Deloitte Wealth Management Centre Ranking 2015

[6] 美國和歐洲數據分別來源于ICI、EFAMA

原文鏈接：http://www.amac.org.cn/sy/389211.shtml