【摘要】新一輪簡政放權引領中國資產管理行業進入完全競爭的“大資管時代”。市場開放為私募基金帶來嶄新發展機遇，但也加劇了行業競爭格局。新《基金法》為私募基金打開了通向居民理財市場的廣闊道路，資本市場的發展和金融工具的豐富為私募基金實現差異化投資提供了可能，而未來中國經濟的成功轉型，將為富有遠見的投資人提供歷史性投資機遇。
      機遇與挑戰并存，私募基金需繼續面對固有挑戰：在更為激烈的市場競爭中取得持續、優良、穩定的投資業績，建立以客戶利益為核心的、可持續的商業模式，以及打造適合公司長期發展的銷售團隊。面對新時代的機遇與挑戰，私募基金應該從自身出發處理好發展中的“三個關系”、練好“四項內功”，實現持續健康發展。

    【關鍵詞】私募基金 放松準入 客戶利益 可持續發展
  
 一、迎接大資管時代的到來
   
    （一）資產管理行業“擴容”是國家金融戰略所需
      資產管理行業擴容是我國經濟和金融市場發展、化解系統性金融風險的切實需要。信貸持續擴張加劇了企業負債水平，系統性金融風險不斷積聚。股權市場融資效率較低限制了資本市場支持實體經濟的能力，大力發展機構投資者是彌補資本市場短板、恢復股市正常融資功能、推動我國資本市場支持實體經濟轉型升級必須完成的戰略任務。
   
    （二）資產管理行業準入放松、自由競爭是大勢所趨
     2012年以來，中國資產管理行業迎來了密集的“去監管”和準入放松。新的監管政策降低了牌照壁壘，使資產管理行業實現全面自由競爭。大資管時代的本質是我國資管行業進入完全市場競爭。
   
    （三）我國資產管理行業具有廣闊發展前景

      眾所周知，廣義的資產管理市場包括信托、銀行理財、保險、券商資管、基金（公募、私募和創投）等以獲取商業利潤為經營目標的各細分市場，但不包括主權基金、社保和年金等非盈利機構管理的資產。截至2014年6月，我國廣義資產管理市場規模約42.1萬億人民幣。
      狹義的資產管理市場包括管理客戶資金投資于證券二級市場的公募基金、私募基金以及券商資管業務。目前，狹義資產管理市場規模估計約12萬億元。截至2014年6月，公募基金規模3.6萬億元，若包括社保、年金和特定客戶的私募產品，公募基金管理資產5.1萬億元，而券商資管規模約6.8萬億元。我國第一只陽光私募基金誕生于2003年，2006年行業進入較快發展階段，截至2014年9月，私募證券投資基金規模約3600億元，在基金業協會備案的私募證券基金管理機構1229家，前10大公司資產規模占行業30%。與我國作為世界第二大經濟體地位相比，我國資產管理行業具有廣闊發展前景。
   
二、美國基金業發展經驗及借鑒

      美國第一只共同基金于1924年在波士頓成立，1990年美國共同基金規模1萬億美元。截至2012年末，美國共同基金規模為13.1萬億美元，基金數量7596只，基金管理公司776家。2012年末，全球對沖基金公司約9000家，超過半數設立在美國。
   
    （一）美國擁有全球最大的資產管理市場
      根據TheCityUK的估算，2012年末全球資產管理業規模約145萬億美元，其中傳統投資基金（退休金、共同基金和保險資金）規模87萬億美元，而包括PE和對沖基金在內的另類投資占比不到10%。在傳統投資基金中，美國市場規模超過39萬億美元。根究HFR數據，全球對沖基金規模在2012年末約2.5萬億美元。
   
    （二）美國法律和稅收制度有利于促進基金業成長
      由于Regulation Q法令禁止向銀行活期存款人支付利息，貨幣市場基金在1980年迅速成為活期存款的替代品。1981年貨幣市場基金達到1900億美元，占共同基金總規模的77%。推動美國共同基金成長的另一法律制度是1978年的“The Revenue Act of 1978”及1981年的“The Economic Recovery Tax Act”，兩個法案確定了美國退休金賬戶稅前抵扣制度，推動了美國基金業的跨越式增長。
   
    （三）行業充分競爭有利于實現優勝劣汰
      美國資產管理行業是完全競爭市場，優勝劣汰顯著。2001年到2012年期間，美國有7488只新基金成立，7104只基金被清盤或合并，新生與消失比例為1.05:1。在同一期間，美國累計有545家新基金公司成立，540家關閉，新建與關閉大致持平。平均看，每年有5%至9%的基金公司被淘汰。過去20年美國基金市場結構變化不大。從1990年代初至今，前5、10和25大基金公司的合計市場份額僅小幅上升，但領先公司更換顯著。1986年美國規模前10的基金公司中只有三家2011年仍榜上有名。
   
    （四）創新有利于推動行業持續發展
      創新精神貫穿著美國發展史，這在金融研究領域也充分體現。無論是學界主流金融思想還是資本市場金融創新實踐。美國始終處于國際前沿。美國基金業同樣是創新的身體力行者，從指數基金、ETF，到FOF、對沖基金和風投基金，從電話交易、互聯網銷售，到T+0基金申贖、第三方銷售，通過不斷的產品及服務創新推動了行業發展。
   
三、我國私募證券投資基金迎來新的重要發展機遇
   
    （一）經濟發展、民間財富增長、資產結構理性化，為專業投資理財提供了巨大需求

      我們知道，美國股市總市值大約是其GDP的1.2倍，而我國股市總市值大約為GDP的60%，我國證券化率還不高，還有很大發展空間。美國共同基金國際投資占比12%，但我國海外投資比重僅為2%，說明我國海外投資理財需求空間很大。我國股民機構理財意識不強，股市以散戶為主、機構化程度還不高，這為我國機構理財提供了很大發展空間。因此，我國經濟發展、資本市場改革、民間財富增長、居民資產結構理性化等因素，都將提升對專業投資理財的巨大需求。
      國際經驗表明，隨著人均財富增長存款在家庭金融資產中比例將降低。目前我國居民儲蓄占比超過60%，遠高于發達國家水平。隨著我國經濟增長，國民資產配置將趨于理性，對專業金融投資服務需求將會上升。
   
    （二）健康發展的資本市場、日益豐富的金融工具，為基金管理人進行差異化投資提供了更大空間
      目前，受制于資本市場寬度和深度，我國基金業投資風格雷同，產品差異化不高。隨著我國資本市場創新發展，上市公司更加多樣化，市場流動性大幅提升，特別是新金融工具的推出，使得具備專業能力的投資人擁有更大施展空間，以滿足投資者理財需求。私募基金可以嘗試運用真正的對沖基金，結合自身投研優勢和特點，加強產品差異化、管理風險并提高業績。
   
    （三）隨著中國經濟成功轉型，中國有望誕生一批世界級公司，而中國投資人將從中受益
     從海外經驗不難看出，過去50年，美國投資者成功分享了美國優秀企業從小到大、從弱到強、成長為世界領先公司過程中帶來的巨大財富增長。隨著中國改革深化、經濟轉型成功，中國優勢企業有望由大轉強、并躋身于國際競爭前列，而不計其數的中小企業也有望后來居上，這都將為有遠見的中國投資人提供難得的投資良機。私募基金應該繼續發揚獨立思考、深度研究的長期優勢，不為市場短期潮流所動，成為未來中國具有國際競爭力上市公司最早最堅定的投資者。
   
四、我國私募證券投資基金面臨更為艱巨的挑戰
   
    （一）投資業績挑戰：保持持續穩定優良的投資業績

      市場準入放開意味著機構投資者數量上升，理性資金占比提升，這將有利于提高A股市場效率，投資人取得優秀業績的難度將進一步加大。全球投資基金平均只有40%左右的股票基金可以戰勝相應指數，戰勝債券指數的基金占比更低。

      我國股票型公募證券投資基金過去的1年、3年和5年期累計收益超越滬深300基金占比分別為34%、87%和92%，但實現累計正收益的基金占比不高。私募證券投資基金過去的1年、3年和5年期累計收益戰勝滬深300基金占比分別為88%、84%和85%，實現累計正收益的基金占比為80%、52%和77%。
      未來幾年是中國經濟轉型的關鍵期，A股市場出現系統性機會的概率不高，結構性的風險不小，對于機會和風險的把握將繼續成為基金經理嚴峻的挑戰。“人是最不可復制的核心生產力”，優秀的基金經理和研究員團隊是取得持續良好業績的最核心保障，因此，建立良好的培養、考核與激勵、挽留人才內部機制是基金公司面臨的又一挑戰。
   
    （二）商業模式挑戰：建立以客戶利益為核心的可持續的商業模式
      資產管理行業內部競爭加劇，勢必沖擊行業費率水平。只有真正為客戶提供持續穩定優良的投資業績和優質高效服務的基金公司，才能實現管理規模不斷增長。從美國基金業發展史來看，以往單純依靠產品營銷的基金，最終多被低費率指數基金所替代，只有不斷為客戶增加價值的基金公司，才能夠生存發展。目前，國內基金的費率總體高于國際水平，隨著競爭加劇，市場化程度不斷提高，行業“旱澇保收”的固定費率模式將難以為繼。
   
    （三）銷售挑戰：打造適合公司長期發展策略的銷售團隊
      銀行作為我國金融體系傳統上的主體，享有隱性國家信用擔保，因此，在民間享有很高的信任度。基金銷售對于銀行渠道依賴度很高，80%以上的公募基金和私募基金銷售是通過銀行渠道完成的。在基金市場準入放開背景下，銀行的渠道優勢難以撼動，基金公司銷售面臨“賣不出去”的挑戰。
      從美國市場來看，美國基金業直銷比例達到60%至70%，銀行渠道銷售占比為30%至40%。這不僅與美國市場結構相關，而且與主流基金公司擁有較高品牌度從而擁有較高信任度和銷售優勢有關。
      然而，我們也要清醒地認識到，渠道優勢是相對短暫的，上世紀八十年代，美國銀行系基金公司名列行業前茅，但這些以銷售見長的基金公司25年后都跌出行業前列，取而代之的是有著長期優良投資業績和強大產品創新能力的基金公司。因此，最后勝出的是可持續為客戶創造價值的基金公司。
   
五、我國私募證券投資基金的發展建議和思考
      大資管時代意味著新的發展機遇，更意味著新的挑戰。私募證券投資基金業應從自身入手，處理好“三個關系”，練好“四項內功”，才能實現持續健康發展。
   
    （一）處理好“三個關系”
      一是公募業務與私募業務的關系。私募業務收費結構與公募業務差別較大，這體現了不同業務為客戶創造價值能力的差異。建立業務隔離機制，實現投資、研究和交易等不同職能業務之間的相互獨立，是避免利益沖突的制度保障，也是處理好公、私募業務關系的關鍵。
     二是境內業務與境外業務的關系。在QDII和QFII領域，私募證券基金尚未真正實現“零突破”，這其中有制度掣肘，但更多的是能力所限。因此，現階段，多數私募證券投資基金適合以境內業務為主，境外業務為輔；在拓展境外業務過程中，以服務海外投資者QFII業務為先，以代理國內機構和個人投資海外QDII為次。待境內業務壯大、海外投研能力和經驗充分提升后，再積極拓展境外業務。

      三是中短期戰略與長期戰略的關系。多數私募證券基金持續發展能力不強，需要時間完成資本積累、團隊建設和品牌塑造。因此，私募證券投資基金需要處理好人才培養與品牌建設在公司中短期戰略與長期戰略間的平衡，處理好中短期財務損益與長期公司價值間的平衡，處理好中短期股東利益與長期人力資本間的平衡。而處理好這些平衡，需要良好的公司治理、有效的員工激勵機制和公平透明、開放包容的企業文化。
   
    （二）練好“四項內功”
      一是完善公司治理。私募證券投資基金的核心團隊要牢固樹立持續經營理念，樹立客戶利益第一、員工利益第二、股東（合伙人）利益第三的經營理念，并輔以制度保證，才能真正提升公司治理水平。
      二是健全風控合規體系。私募證券投資基金迫切需要建立的風控合規制度之一，就是公募業務與私募業務間的隔離機制。鑒于私募機構規模較小，資源有限，為避免公募與私募業務間潛在利益沖突，私募機構至少在公募產品設計上與旗下私募產品保持明顯的差異。
      三是提升投研實力。投研實力的不斷提升，是私募證券投資基金的生存之本、更是長期發展之道。私募證券投資基金或早或晚都將遭遇到規模與業績的瓶頸，只有不斷提升綜合投研實力才能實現可持續發展。
      四是開拓銷售渠道。歷史經驗表明，機構客戶規模效益高、維護成本低，零售客戶穩定性強、粘性高。私募證券投資基金需要根據自身的投資風格、經營策略，確定合理目標客戶結構，并打造與策略匹配的銷售能力。在國內以銀行主導的金融體系下，要改變對銀行渠道的依賴絕非一朝一夕之功。私募證券投資基金只有苦練“內功”，通過長期優秀穩定投資業績樹立自身品牌，才能改變渠道單一的現狀，突破發展的瓶頸。

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